普华永道报告不靠谱，德国六亿欧元打水漂

两份秘密报告的公开正在德国引起轩然大波。

两份报告的主角都是已经申请破产的欧洲电池商：Northvolt（北伏公司）。

这家瑞典电池制造商原计划在德国石荷州海德市建设创新工厂。德国承诺为海德项目提供13亿欧元的支持。其中，7亿欧元以不可退还的补贴形式发放，不过至今尚未支付。其余的6亿欧元以德国国有开发银行KfW向瑞典母公司发放的可转换债券的形式提供。可转换债券可以在一定期限内转换为股票，或者在到期时偿还。

但随后德国项目基本陷于停滞，Northvolt深陷质量与资金链危机，已启动美国《破产法》第11章重组程序。理论上，Northvolt若重组成功需偿还德国6.2亿欧元本息，但概率微乎其微。

6月17日，德国《图片报》率先披露，在一份50多页的机密报告中，德国联邦审计署（BRH）对德国绿党前经济部长罗伯特·哈贝克提出了严重指控。

BRH表示，哈贝克在向Northvolt提供6亿欧元的国家贷款时“粗心大意”。这笔钱本应用于在德国国内建设电池工厂，但随着北伏公司现在破产，纳税人面临着贷款损失。

在报告中，BRH称，经济部“未能充分确定和评估可转换债券的主要风险”。 BRH还补充说，哈贝克及其部门未能“妥善保存记录”，导致有关贷款的决策没有被记录下来，这造成了“可追溯性和外部控制”的缺失。

“鉴于本案的政治和财务重要性，这些违规行为尤其严重”，BRH审计师写道。

这份报告已于上周公之于众。

哈贝克对此回应称，自己作为时任经济部长已于1月29日向预算委员会“详尽说明决策背景与流程”，并建议公开会议记录“以彰显透明度”，在他看来此事已无补充必要。

但6月25日，一份96页的秘密评估报告的曝光，让事件再起波澜。

该评估报告是普华永道在2023年为联邦经济部制作的，在哈贝克的领导下，该报告被定为机密。哈贝克的继任者卡特琳娜·赖歇尔（基民盟）决定将其公开（部分文字被涂黑）。

那么，普华永道的这份报告，究竟说了什么呢？
视知产研院 找到报告原文，全文翻译了其中关键两章。

第二章：核心评估结论

1. 瑞典公司Northvolt AB自2021年起在Skellefteå运营电池工厂Northvolt Ett。在未来几年内，Northvolt计划在欧洲和美洲再建三座电池工厂，以将生产能力提高至每年最多250 GWh。

2. 位于石勒苏益格-荷尔斯泰因州海德的地点在Northvolt内部被称为Northvolt Drei，有望成为Northvolt的生产基地。Northvolt计划分阶段将该地点的生产能力从最初的每年30 GWh提高到60 GWh。然而，除了石勒苏益格-荷尔斯泰因州的海德，Northvolt目前还在考虑其他地点，特别是在美国和加拿大，因为这些国家提供了有吸引力的公共资助机会。

3. 在此背景下，联邦政府正在考虑通过KfW向Northvolt AB母公司提供一笔6亿欧元的可转换债券形式的过渡性融资。联邦政府和石勒苏益格-荷尔斯泰因州之间计划按比例分担违约风险。这笔可转换债券将专门用于建设海德的电池工厂，并最迟在2028年偿还。联邦政府与Northvolt之间的当前谈判预计，可转换债券在期限内原则上可以通过现金或通过Northvolt AB的股份进行偿还。

4. 普华永道（PwC）受联邦经济和气候保护部（BMWK）委托，就海德计划中的电池工厂的可行性、经济性和此类参与的风险发表意见。

5. 该意见的主要依据是Northvolt提供的2023年至2030年整个Northvolt集团的企业规划。企业规划包括两个规划场景：

·250 GWh场景描绘了Northvolt到2030年企业稳定状态所追求的规划。它预计Northvolt集团的电池电芯生产能力将逐步提高到每年250 GWh。

·150 GWh场景是一个企业规划，据Northvolt称，即使没有进行首次公开募股（IPO），也可以进行融资和实施。因此，150 GWh规划场景被视为一个较为保守的规划。

6. 此外，Northvolt、BMWK、KfW和柏林的Linklaters LLP还向我们提供了其他信息。

7. 我们意见的主要结论如下所述：

· Northvolt AB于2016年由前特斯拉经理人创立，目标是生产全球“最绿色”的锂离子电池，并特别作为欧洲地区的电池供应商建立自身地位。目标客户群体聚焦于欧洲的乘用车和商用车制造商。

·位于Skellefteå的Northvolt Ett电池工厂于2021年投入运营，自2021年起向客户提供预系列样品。自2023年初起，三家所谓的“原始设备制造商”或“OEM”开始接收批量生产的电池电芯。Northvolt目前正在准备扩大Ett的生产能力。

·目前为止，电池工厂的融资主要通过项目融资结构进行。资金提供方包括欧洲投资银行、KfW以及像商业银行等其他金融机构。部分贷款由信用保险公司Euler Hermes承保。此外，和一些其他私人投资者通过股权或可转换债券的形式参与了Northvolt AB。

·在过去几年中，Northvolt取得了一些重要的里程碑。除了在Skellefteå成功建立和融资Northvolt Ett电池工厂外，还包括与一些知名欧洲乘用车和商用车制造商签订了价值约的销售合同。鉴于此以及向我们提供的部分较为宽泛的信息， 我们认为Northvolt目前以及中期的产品组合在技术上具有竞争力。相应地，我们同样认为在海德生产的电池电芯也将具有技术竞争力。

·除了建立了一个稳定的供应商网络外，Northvolt还满足了计划扩展的重要条件。如果按照企业规划有计划地实施， Northvolt将在三到四年内成为全球十大电池电芯供应商之一。 鉴于此前景，Northvolt的扩张计划显得雄心勃勃。同时，从我们的角度来看，这样的企业增长对于利用生产和采购中的规模效应以在未来保持全球竞争力是重要的。

·除了雄心勃勃的扩张战略外，我们认为销售和成本计划背后的假设在原则上是合理的且可信的。在销售方面，Northvolt目前已经能够基于已签订的长期销售合同（“照付不议”）展示一定的需求确定性。此外，鉴于当前的需求趋势， 我们认为Northvolt生产的电池电芯的销售潜力很高。

·由于计划的电池电芯生产成本较高，Northvolt目前与亚洲供应商相比具有竞争劣势。然而，企业规划预计随着时间的推移生产成本将逐渐降低，并将在市场常见的范围内稳定下来。

· Northvolt的扩张战略涉及高额投资支出。在2023年至2030年期间，根据规划场景，将主要在工厂建设和所需设备上投资约。为了覆盖这些支出，该公司依赖外部资金提供者。Northvolt提供的融资计划信息仅限于150 GWh场景，并且只提供了一个简要的概述。这在一定程度上是由于计划中的电池工厂的早期规划和项目阶段。

·鉴于NV Ett项目融资的成功，我们认为Northvolt未来也很有可能为计划中的项目找到资金提供者。目前，据Northvolt称，NV Ett工厂扩建的项目融资处于一个较为先进的阶段。对于其他计划中的项目，目前还没有具体的承诺。在我们看来，鉴于目前项目的阶段，目前还没有确定融资合作伙伴是不寻常的。

·Northvolt有权在期限内以现金偿还可转换债券，或者以Northvolt AB的股份的公平市场价值进行转换。基于企业规划，我们对Northvolt的价值进行了粗略估计。在此基础上，我们进行了2028年Northvolt未来价值的模拟。基于Northvolt提供的企业规划和我们模拟的结果， 我们认为Northvolt很可能能够以公司股份的形式偿还KfW的可转换债券，包括利息。在2028年模拟的案例中，可转换债券（包括在期限内资本化的利息）的全额偿还频率为86%。

·除了以公司股份的形式偿还外，还有可能在到期日（2028年6月30日）之前以现金偿还可转换债券。如果Northvolt没有进行首次公开募股（IPO），预计将采用这种偿还方式。如果以保守的企业规划为起点，分析Northvolt未来的偿债能力，我们的分析显示，Northvolt在到期日从运营活动中偿还债务的可能性预计不太可能。
·然而，我们认为Northvolt在到期日有可能从资本市场获得足够的流动性，以偿还KfW的可转换债券，包括利息。

8. 以下是Northvolt的主要优势、劣势、风险和机会的总结：

优势

（1）具有竞争力的技术：母公司层面的注资行为表明整车厂商（如大众）对Northvolt技术的信任。

（2）强大的研发能力：持续与（通过NOVO合资公司等形式）等企业开展研发合作。

（3）生产灵活性：模块化工厂设计赋予电池生产高度灵活性。

（4）强大的客户基础：几乎所有领先的欧洲乘用车和商用车OEM都是Northvolt的客户。

（5）销售保障：根据企业规划，新增产能建设将严格遵循“以销定产”原则。

（6）收入保障：已签订的“照付不议”合同确保了公司长期的销售收入。

（7）融资能力：NV AB通过NV Ett项目已经证明了其能够结构化并实施项目融资（包括知名的资本提供者和信用保险商）。

（8）项目成功率：为其他工厂和设施的进一步装置和工厂以项目融资的形式提供的外部融资需要进行广泛的尽职调查活动。这确保了只有有前景的项目才会被实施。

劣势

（1）生产成本高：目前Northvolt的电池电芯生产与相对较高的生产成本相关。预计随着时间的推移成本将降低，并将在市场常见的范围内稳定下来。

（2）业绩记录有限：与成熟的电池电芯供应商（例如CATL）相比，NV AB在价值链的所有领域展示的成果相对较少。

（3）资金储备薄弱：由于初创公司的特点，NV AB目前没有相关的财务储备。因此，它对外部资金高度依赖。

（4）组织架构待完善：目前对于计划中的扩张战略来说，必要的组织结构（例如员工和既定流程）尚未到位。

机会

（1）先驱者：在欧洲电池电芯行业中作为第一个欧洲电池生产商的先锋角色（对于希望依赖区域和可持续供应链的欧洲OEM来说特别有吸引力）。

（2）实施能力：成功建设和启动参考设施NV Ett作为进一步项目规划和实施的基础。

（3）经济趋势：能源和交通转型作为全球核心主题，将导致能源生产的进一步分散化。在此背景下，电池电芯和能源存储解决方案的重要性增加。

（4）独立的企业组织结构：项目融资可以防止NV AB受到项目公司层面问题的影响。

（5）资本吸引力：历史融资表现显示持续募资能力

（6）全球销售市场：Northvolt的扩张战略包括在北美设立生产基地。这将开辟另一个重要的销售市场。

（7）垂直整合：计划中的价值链垂直整合带来了实现长期成本优势的机会。

（8）欧洲OEM的拉动效应：由于汽车行业电气化的推进，欧洲OEM面临着满足电池电芯需求的挑战。因此，对与电池制造商，特别是欧洲地区的电池电芯的合作开发需求很高。

风险

（1）价格下跌：预计到2030年电池电芯市场将出现过剩产能，可能导致Northvolt产品价格下跌。

（2）研发活动质量：计划中的垂直整合价值链需要大量的研发工作。如果研发进展落后于市场，可能会失去计划中的成本优势。

（3）市场迭代压力：鉴于能源和交通转型，开发新电池电芯以保持竞争力的压力可能会增加。这需要在研发领域进行相应的投资。

（4）融资瓶颈：实施扩张战略需要大量的资金。目前尚未从外部资金提供者那里获得具体的融资承诺

（5）资金被困：新的电池电芯工厂和设施将通过项目融资进行融资。存在项目公司层面“资金被困”的风险，这意味着这些资金至少在短期内无法提供给Northvolt AB。

（6）人力资本：为了启动额外的生产能力，还需要增加人员能力。这包括大量的整合和培训工作。然而，Northvolt提出的人力概念概要表明，Northvolt意识到了这一事实，并相应地进行了考虑。

（7）原材料供应：如果实际对电池电芯的需求超过了基于目前合同保障的原材料供应所能生产的数量，可能会出现供应短缺。

（8）首次公开募股：250 GWh场景基于在首次公开募股（IPO）过程中筹集资金。目前无法评估股市的未来发展和潜力。

（9）扩张计划的实施：Northvolt可能会延迟实现其雄心勃勃的扩张计划，这将带来相应的竞争和成本技术后果，但目前没有迹象表明会出现延迟。

第三章：现状与目标

9. 瑞典公司Northvolt AB（“NV AB”）计划在德国石勒苏益格-荷尔斯泰因州海德建立一个新的电池电芯工厂“Northvolt Drei”（以下简称“NV Drei”）。NV AB目前正在考虑其他替代地点，包括加拿大或美国。为了与这些提供有吸引力的资助机会的地点竞争，根据NV AB的说法，海德地点也需要公共资助形式的公共部分资助。

10. 根据联邦政府、石勒苏益格-荷尔斯泰因州、KfW和NV AB之间的当前讨论状态，计划通过KfW向NV AB母公司提供一笔6亿欧元的可转换债券。计划在联邦政府和石勒苏益格-荷尔斯泰因州之间实施违约风险的分配。

11. 通过可转换债券提供的资金将由NV AB转给德国项目公司NV Drei，从而为NV Drei项目提供过渡性融资。可转换债券的到期日定于2028年6月30日。

12. 在海德NV Drei项目的整体融资中，Northvolt计划在2024年由项目公司从银行和其他投资者那里获得长期项目融资。此外，Northvolt计划在2023年至2028年期间在母公司层面——NV AB——进行首次公开募股（IPO）或私募配售。

13. NV AB有权在期限内以现金偿还或以NV AB股份的公平市场价值在到期日转换可转换债券。

14. 如果与在受监管市场（IPO）上市相关的转换，则公平市场价值基本上相当于NV AB股票的发行价格。

15. 作为联邦政府关于融资贡献的决定基础，需要一份关于此类参与的可行性、经济性和风险的意见（以下简称“意见”）。

16. 联邦经济和气候保护部（“BMWK”）根据2022年7月5日的现有“授权合同”，2022年11月9日的执行描述以及2023年3月31日的委托扩展，委托普华永道（PwC）制定这样一份意见。

17. 该程序分为以下三个工作流程：

·对NV AB及其子公司的全面概述（第4章）：介绍扩张战略、Northvolt集团在电池电芯市场的定位以及Northvolt Ett工厂作为NV Drei的可能参考项目。

·Northvolt Drei的项目分析（第5章）：调查海德计划中的工厂的经济性和可行性。

·分析NV AB偿还可转换债券的能力（第6章）：基于Northvolt的企业规划，分析在以下情况下的偿还能力：

·通过转换为股票进行偿还

· 通过现金进行偿还

18. 在执行我们任务的过程中，我们主要进行了以下协调会议，以解释数据并澄清问题：

- 2022年11月22日——NV AB、PwC和KfW之间的电话会议，讨论Northvolt Drei的企业规划。

- 2022年12月6日——NV AB和PwC之间的电话会议，关于Northvolt Drei和NV AB的企业规划的数据请求清单。

- 2023年2月8日——Northvolt、PwC和Strategy之间的电话会议，讨论NV AB的技术。

- 2023年2月13日——NV AB、PwC和Strategy之间的电话会议，讨论NV AB的市场。

- 2023年2月28日——NV AB和PwC之间的电话会议，澄清数据请求清单的相关问题。

- 2023年3月8日——NV AB、PwC和KfW之间的电话会议，讨论NV AB的企业规划和商业案例。

- 2023年3月27日——摩根士丹利和PwC之间的电话会议，讨论NV AB的资本市场能力。

19. 此外，联邦经济和气候保护部、KfW以及柏林的Linklaters LLP律师事务所还向我们提供了其他信息。

20. 该意见的依据是NV AB或与项目相关的项目参与者、联邦经济和气候保护部、KfW或Linklaters提供的文件和信息。主要包括：

- 基于Excel的NV AB及其子公司的企业规划（包括计划中的Northvolt Drei项目公司）。

- 相关的演示文稿以及NV AB提供的补充说明。

- Northvolt集团2018年至2022年的年度财务报表。

- 股东协议。

- 法律、技术和财务尽职调查报告，这些报告是在之前的融资轮次背景下编制的。这些报告涉及NV AB及其子公司的整体情况（但尚未考虑NV Drei）。

21. NV AB的企业规划包括两个规划场景：150 GWh场景和250 GWh场景。GWh数字指的是到2030年整个集团计划实现的电池电芯产能目标。

22. 2023年至2030年期间的企业规划展示了Northvolt集团在电池电芯生产、电池系统生产、研发、电池回收、活性正极材料生产以及锂开采等业务领域的扩张战略。

23. 企业规划基于两个场景：150 GWh场景和250 GWh场景，分别对应不同的产能扩张计划和相应的财务预测。

24. 150 GWh场景下，Northvolt计划到2030年将电池电芯产能提升至150 GWh，主要服务于汽车和工业客户。该场景下，Northvolt将重点发展其在欧洲的电池电芯生产能力和市场竞争力。

25. 250 GWh场景则更为雄心勃勃，计划到2030年将产能提升至250 GWh。这一场景不仅包括了150 GWh场景中的所有计划，还额外增加了在北美市场的产能布局，以满足全球市场对电池电芯的日益增长的需求。

26. 企业规划详细列出了Northvolt在不同业务领域的投资计划和预期收益。在电池电芯生产方面，Northvolt计划在现有基础上进行大规模的产能扩张，以实现规模经济和成本优势。同时，Northvolt还将在研发领域持续投入，以保持其在电池技术方面的领先地位。

27. 在电池系统生产领域，Northvolt计划扩大其在工业和电动汽车领域的市场份额。通过与主要客户的紧密合作，Northvolt将提供定制化的电池系统解决方案，以满足不同客户的需求。

28. 研发是Northvolt战略的核心部分。企业规划显示，Northvolt将在未来几年内加大在电池技术、材料科学和生产工艺等方面的研发投入。这将有助于Northvolt提高电池性能、降低成本，并开发出新一代的电池产品。

29. 电池回收是Northvolt可持续发展战略的重要组成部分。企业规划中提出了建立高效的电池回收系统，以实现电池材料的循环利用，减少对环境的影响，并提高资源的利用效率。

30. 活性正极材料和锂开采是Northvolt产业链上游的关键环节。企业规划中包括了对这些领域的投资和发展计划，以确保Northvolt在原材料供应方面的稳定性和安全性。

31. 企业规划还对Northvolt的财务状况进行了详细的分析和预测。在150 GWh场景下，Northvolt预计将在2027年实现正的EBITDA（息税折旧前利润），并在2030年实现盈利。而在250 GWh场景下，由于更大的产能扩张和市场机会，Northvolt预计将在更早的时间实现盈利，并获得更高的市场份额和收益。

32. 企业规划的实施将使Northvolt在全球电池市场中占据重要地位。到2030年，Northvolt有望成为全球最大的电池制造商之一，为全球的电动汽车和储能市场提供高质量的电池产品。

33. 然而，企业规划的实施也面临一些挑战和风险。其中包括市场竞争加剧、技术发展不确定、原材料供应波动以及宏观经济环境变化等因素。Northvolt需要在实施过程中密切关注这些风险，并采取相应的措施加以应对。

34. 为了确保企业规划的顺利实施，Northvolt已经制定了详细的工作计划和时间表。这包括在不同阶段的项目开发、融资安排、生产建设和市场推广等方面的具体任务和目标。Northvolt将通过有效的项目管理和团队协作，确保各项任务的按时完成。

35. 总之，Northvolt的企业规划展示了一个全面的扩张战略，旨在通过技术创新、产能扩张和市场拓展，实现公司在全球电池行业的领先地位。尽管面临一些挑战，但Northvolt凭借其强大的技术实力、优秀的管理团队和明确的战略规划，有望在未来几年内实现其宏伟的目标。