伯克希尔最新季报将卡夫亨氏减值38亿美元，为什么这笔浮盈70多亿

美东时间8月2日伯克希尔披露最新季报，巴菲特持有的3441亿美元现金及国债近历史高位，但略低于3月底的3477亿美元。

伯克希尔连续第11个季度净抛售股票，在2025年上半年净卖出45亿美元的股票。

尽管美股在4月份因关税政策出现了“深V”式的大幅调整，巴菲特依旧按兵不动，并未趁机抄底，在剧烈波动的二季度保持定力。

伯克希尔在第二季度的经营收益同比下降4%，主要受保险业务利润下滑所拖累。同时，尽管公司股价已从历史高点回落逾10%，巴菲特仍未进行任何回购操作。

值得特别关注的是，伯克希尔对其持有的卡夫亨氏股份进行了38亿美元的减值处理，减值后账面价值为84亿美元。

这一动作的直接诱因，是卡夫亨氏管理层在2025年宣布将“考虑包括拆分在内的战略选项”，令伯克希尔认为其持股的内在价值与市场价格之间的落差已非暂时性。

今年5月，伯克希尔的两位高管也辞去了卡夫亨氏董事会职务，进一步释放对此业务疏远的信号。

事实上，伯克希尔持有卡夫亨氏股份的账面价值长期高于市值，此次减记并不令人意外。

尤其是2019年以来，巴菲特并不讳言地在股东信、股东会以及访谈中，都曾谈到对投资卡夫亨氏的失误反思，也让这笔投资成为巴菲特“失败案例”中比较知名的一桩。

事实上，如果不考虑机会成本，巴菲特在这笔投资上没有发生实质上的亏损，哪怕是这次减值之后，仍有大约70亿美元的账面浮盈。

这个账有点复杂。聪明投资者（ID: Capital-nature）正好来完整回溯和盘点下巴菲特这笔反复念叨的经典投资。

初始投资背景

2013年，伯克希尔与巴西私募基金3G Capital（由Jorge Paulo Lemann创立）携手以约232亿美元私有化亨氏公司（H.J. Heinz）。

伯克希尔作为财务合伙人，出资80亿美元认购亨氏年息9%的优先股（附带条款可使年回报提升至约12%），同时伯克希尔和3G各自承担普通股投资，共同获取亨氏的控制权。

这一收购结构使伯克希尔以“股权+优先股”的形式参与：优先股每年可收取巨额利息，同时共享亨氏未来增长价值。

在这笔交易中，伯克希尔开创了一种新范式：与运营高手合作，自己扮演提供资金的角色。

此举类似于典型的私募股权交易，但本质区别在于：巴菲特明确表示伯克希尔从无意出售所持股份，反而希望将来有机会增持（如果3G的伙伴有意出售的话），甚至不排除在合适时机将部分优先股转换为普通股持有。

2013年6月交易完成后，新任CEO贝纳多·希斯（Bernardo Hees）和董事长亚历克斯·贝林（Alex Behring）由3G派出掌管公司的日常运营，而伯克希尔则安享长期投资人的收益。

在2013年2月发布的2012年股东信中，巴菲特就提前透露了这笔协议的达成，年末致股东信中，巴菲特对这笔投资表达了极大信心，称“我们买不到比这笔更好的公司了”。

并购与重组过程

2015年是这一投资的转折点。经过两年经营，3G与伯克希尔推动亨氏与卡夫食品(Kraft Foods)合并。

2015年3月，亨氏与卡夫食品达成并购协议：卡夫股东每股将获得合并后新公司的一股，以及每股16.50美元的特别现金红利。

这笔特别红利约100亿美元，由亨氏股东追加投资提供资金，其中伯克希尔出资约52.6亿美元、3G出资约47.4亿美元购买新发行股份。

2015年7月合并交割完成，新公司命名为卡夫亨氏（Kraft Heinz）。

交易完成后进行了反向拆股调整股本结构：伯克希尔持有的新公司股数约3.254亿股，占合并后股权的26.8%；3G持有24.2%，其余约49%归原卡夫股东。

伯克希尔从原先亨氏约一半股权的控股方退居为卡夫亨氏的最大单一股东（约1/4股权）。

值得一提的是，由于股权稀释，伯克希尔按照权益法会计（适用于持股20%-50%的被投资公司）在2015年第三季度一次性确认了约68亿美元的账面收益。

合并后的卡夫亨氏一跃成为全球第五大食品饮料公司，年营收达270亿美元。

巴菲特在2015年股东信中幽默地描述新公司的产品线：

“新公司每年销售额达270亿美元，可以为你提供搭配卡夫奥斯卡梅耶热狗的亨氏番茄酱或芥末，再加上一听可乐，你就将享受我最喜欢的一顿饭了”。

整合过程中，伯克希尔对卡夫亨氏的投资还包括早先持有的优先股。根据优先股协议，卡夫亨氏有权在2016年6月后赎回这批高息优先股。

2016年6月，卡夫亨氏果然选择以约83.2亿美元的价格赎回伯克希尔持有的全部优先股。伯克希尔因此收回本金并获得了累计三年的9%利息（每年约7.2亿美元），但也从此失去这一固定收益来源。

巴菲特戏称，这对卡夫亨氏来说是好消息，对伯克希尔则是坏消息，因为优先股赎回意味着伯克希尔少了一笔稳定的高息收益。

赎回后，伯克希尔在卡夫亨氏仅剩普通股持仓，继续以权益法核算这笔投资。

投资的财务表现

并购后的最初几年，卡夫亨氏的经营业绩就没有达到预期。

3G资本擅长的严控成本策略在初期提升了利润率，但公司营收增长乏力，过度削减开支也引发对品牌活力的担忧。合并当年（2015年）卡夫亨氏实现净利润6.34亿美元，次年增至约6.57亿美元。

然而随着消费趋势变化和竞争加剧，2017年开始公司营收和盈利停滞不前，债务负担沉重。卡夫亨氏股价从2015年11月的约56.20美元开始下滑。

2018年成为转折点：公司对旗下经典品牌（主要是卡夫奶酪和奥斯卡梅耶热狗）进行商誉和无形资产大幅减值154亿美元。

这笔巨额减值导致卡夫亨氏在2018年第四季度巨亏，全年由盈转亏，并引发股价暴跌。

2019年2月财报发布当天，管理层宣布将季度股息削减36%以加速去杠杆，同时披露收到美国证券交易委员会（SEC）调查采购业务的传票，股价单日重挫近28%，跌至历史低谷的25.64美元。

卡夫亨氏市值随之从2017年的近947亿美元骤降至2018年底的525亿美元，年跌幅达44.6%。

公司长期面临的“高分红、低增长”困境由此暴露无遗：虽然股息率一度高达3.5%~5%以上，但核心品牌缺乏增长动力，新品类创新不足，难以支撑高估值。

对于伯克希尔而言，这笔投资最初在财务上看似风光，随后却每况愈下。

早期收益方面，伯克希尔在2013-2016年间通过优先股每年获得7.2亿美元利息，累计超过21.6亿美元。

此外，卡夫亨氏在合并后几年里每年仍向股东派发高额现金股利（2016-2018年每股年分红达2.50美元，伯克希尔持股对应每年约8亿美元现金流）。

然而，随着卡夫亨氏业绩和股价下滑，伯克希尔不得不逐步下调这项投资在财务报表中的价值。

根据权益法核算，伯克希尔持有的卡夫亨氏普通股最初账面价值大幅高于成本，但随着被投资公司业绩欠佳和减值发生，伯克希尔需计提减值损失。

2019年，伯克希尔就因卡夫亨氏股价暴跌而减记了约30亿美元，首次承认投资发生实质性受损。

伯克希尔在2018年年报中披露，其持有的卡夫亨氏股份按GAAP账面价值约138亿美元（因分担卡夫亨氏无形资产减值而有所降低），但当时市值仅约140亿美元，接近账面值且远低于最初成本。

此后卡夫亨氏股价长期低迷，在2015年并入亨氏至2023年的八年间累跌超过60%，同期标普500指数上涨约200%。

截至2025年8月2日，伯克希尔再次对卡夫亨氏投资减记了37.6亿美元，显示这笔投资仍在持续受损。这一最新减值进一步证实了巴菲特当初对卡夫品牌价值的高估，以及传统食品巨头在面对电商冲击和消费习惯变化时的结构性挑战。

巴菲特的反思

在投资亨氏和推动与卡夫合并的过程中，巴菲特最初充满信心，随后态度逐渐转为坦诚反思。

巴菲特在2013年股东信中盛赞与3G资本的合作是“双赢范例”，认为亨氏业务稳健持久，管理团队优秀，伯克希尔"从不打算卖出亨氏任何股份"并愿长期持有。

他高度认可3G团队的运营能力，称合伙人乔治·保罗·雷曼（3G创始人）及其团队“再好不过”，伯克希尔与他们“有着共同买入、打造和长期持有伟大企业的激情”。

在2015年卡夫亨氏合并达成后，巴菲特在接受媒体采访和致股东信中一再表达乐观。甚至在合并两年后的2017年初，巴菲特还曾协助3G尝试收购联合利华，这显示他最初视卡夫亨氏为进一步行业整合的平台。

然而，随着事实证明整合效果不如预期，巴菲特也逐步承认判断失误。

在2019年5月的伯克希尔股东大会上，89岁的巴菲特罕见直言了这笔投资的问题：“好公司如果买价过高，也会变成糟糕的投资。我们高估了卡夫食品的价值”。

他指出伯克希尔在亨氏并入卡夫前持有近一半亨氏股权，那部分投资并不贵，但额外拿近50亿美元购买卡夫股票“付出了过高的代价”。

同年，巴菲特接受CNBC采访时也坦陈：“我们为卡夫支付了过高的费用”。他将这一失误归因于对卡夫品牌未来竞争力的误判——没有预见到电商和自有品牌对传统食品巨头的侵蚀，以及自己在交易中“付出了太高溢价”。

此外，巴菲特在不同场合也提到，对3G激进削减成本策略在品牌建设方面的负面影响估计不足。

他的反思再次印证了价值投资的核心原则：再优秀的公司，如果买入价格不当，仍可能带来不理想的投资结果。

财务账本分析

让我们仔细算一笔账。

投资成本：2013年亨氏投资约122.5亿美元（80亿优先股+约42.5亿普通股）；2015年卡夫合并追加投资52.6亿美元。累计投入总成本：约175.1亿美元。

优先股已实现收益：2013-2016年优先股利息收入约21.6亿美元（每年7.2亿×3年）；2016年优先股赎回溢价约3.2亿美元；优先股本金回收80亿美元。

普通股股息收入估算：2015年下半年约1.8亿美元，2016-2018年约26亿美元（每年约8-9亿），2019-2024年约31.2亿美元（削减后每年约5.2亿），股息收入小计约59亿美元。

总回收金额：约163.8亿美元。

当前持股价值：按照最新财报减值后，伯克希尔持有的卡夫亨氏股份账面价值约84亿美元。

理论盈亏分析：账面仍有约72.7亿美元的收益。

而如果考虑到机会成本的话，同期将175.1亿美元投资于标普500指数（2013-2025年间约增长250%），理论收益将超过400亿美元，远超卡夫亨氏投资的实际表现。

当然，哪有这么好的事情，凡事都可以“后视镜”的话。

我们如果能够从中记住巴老爷子反复说的那句教训，“为卡夫付出了过高的代价”，已经价值百万了。