美国通胀：现在还不是“担心”的时候？（民生宏观邵翔、林彦）

虽然上周美国非农“捅了娄子”，但是对于美元宽松的遐想还有一块“瑕疵”——通胀预期。6月美国通胀虽然整体不及预期，但部分分项上已经显露出明显的通胀冲击迹象。“一波未平一波又起”，7月底特朗普在新一轮关税博弈中，再次整体性推高美国对外关税。那么我们应该如何演绎关税连环拳下的通胀路径？

从分析的完整性来看，其实所有的经济冲击都是两面性，因为经济本身就是自我平衡的负反馈系统。以通胀冲击为例，一般而言，一方面，冲击当然会对价格上涨产生压力；但另一方面，外部冲击带来的价格上涨本身会抑制需求，这反过来其实会限制通胀的传导。

我们从三个维度去分析和跟踪当前的美国的通胀：首先是历史维度；其次是当前如何去追踪美国的通胀压力；最后我们认为要注意的是：通胀和通胀数据可能不是一回事了。我们并不担心短期内的“通胀数据”，而更担心美联储重启降息后，美国通胀的顽固性。

首先回顾历史，历史经验给出的答案往往是“任人打扮的小姑娘”。市场比较喜欢把当前和1970s的石油冲击和滞胀对比，但是我们认为背后可能存在值得进一步剖析的细节：关税的影响其实主要是两方面，一是带来价格的直接上涨（价），二是造成供应链冲击（量）和其次生影响（比如增长和汇率）。这两个维度其实对应着不同的历史经验：前者比较直观的例子就是国内生产或流通环节的商品加税，比如发达国家比较常见的增值税改革；后者的极端例子就是1970年代石油禁运带来的冲击，带来严重供应短缺。

1970s石油危机：石油禁运带来的供应中断，对通胀的影响幅度更大、更难缠。供应短缺带来的缺口，如果没法找到新的供给来源，客观上只能通过减少需求来控制通胀，让价量在一个更低的水平达到均衡。这个过程必然是“痛苦”的，一旦政策不够坚决，通胀会显得异常顽固。

然而，1970年代初以前持续宽松的货币政策带来通胀预期，叠加彼时美国货币政策纪律性不强，为配合白宫稳定经济，美联储加息不彻底，在通胀尚未回落前便迅速降息，虽然经济短暂复苏，但也带来了通胀中枢和通胀预期的上行，埋下了物价反复的伏笔。随着第二次石油危机的爆发和供给端的再次受控，通胀更加“不可收拾”。

而加税的经验可以参考日本和英国的历史：

日本增值税上调（货币政策宽松背景下）。复盘历史，日本增值税共进行三轮调整（分别是1997、2014、2019年），共使得增值税率由3%上升至10%，为我们研究价格冲击的持续性提供了丰富的参考案例。可以看到，在日本三次上调增值税后，价格端立即响应，CPI同比增速短期明显上升。

但与此同时，需求侧也明显受挫，税率上升带来的价格上涨极大削弱了消费者的消费能力，日本国内批发零售销售出现断崖式下降，居民实际消费支出下行并维持在低位运行。这一定程度上抵消了价格的外部上涨，日本CPI同比在征税3个月左右后开始出现回落。

英国增值税上调（货币政策偏紧背景下）。2011年1月，英国将增值税从17.5%提高到20%，导致本已处于上升趋势的通胀骤然加剧。虽然英央行将其视为暂时性的冲击，但也担心通胀预期上升可能导致更持续的通胀。英国内部也基本呈现出两派观点，一派认为英央行应采取大步伐的加息行动，否则将丧失抑制通胀的可能性，但也有人认为英国经济复苏远未达到稳定的地步，当前加息太早。最终英央行选择保持利率水平不变，而随着增值税带来的真实支出放缓，通货膨胀也在不久后触顶回落。

当前的关税可能介于上述两种情形之间。一方面，虽然特朗普将关税提高到1933年以来的最高水平（18.6%），但至少目前还没有出现供应短缺的迹象，当下不存在难以弥补的供需缺口：非美经济体大部分选择“服软”，没有因此带来国内严重的产品短缺，作为全球最大的消费国，非美国家尤其是新兴经济体还无法摆脱对美国的出口依赖。另一方面，关税对美国国内价格的冲击还是会大于一般国内税加税的情形。对于美国来说，全球供应链的调整会比单纯的内销转出口更灵活，更容易向终端消费传导；此外还要考虑美元大幅贬值加剧通胀的影响。

不可否认，关税最终大部分会由美国的企业和居民承担。但这是个“时间换空间”的游戏：如果控制不好节奏，确实会带来短期内的通胀压力问题；而如果控制好节奏，把价格传导分散、时间拉长，价格缓慢上涨又是另一种光景——但这个前提是美国能保持工资增速继续放缓，同时降息不过于激进导致信贷明显扩张。而短期内，美国是在这条最狭窄的钢丝（“软着陆”）上蹒跚前进的，表现为通胀的传导节奏相对可控。但往后白宫和美联储如何不断调整政策组合和步调能否一致将至关重要，一旦出现“左右脚”不协调，就有可能跌入衰退或是滞胀。

其次，如何全面、及时评估关税对通胀的影响？今年以来追踪通胀数据变化可能比以往更为困难，联邦政府的预算削减和裁员使得外派搜集数据的人员不足，统计工作量和估算比例大幅上升，这一定程度上放大了数据的波动性，导致精细度和准确性降低。

在这种情况下通过多重维度的指标辅助研判通胀走势显得尤为重要，包括：

进口价格/海运价格：各个国家出口价格的高频指标，比如中国义乌小商品价格指数、CCFI航运价格，日本出口价格指数等。

各种调查价格：ISM制造业和服务业价格指数，各地联储的调查的原材料和出厂价格指数，中小企业调查提价意愿等。

高频指标：例如美国汽油零售价格，CRB食品指数，曼海姆二手车价格，Zillow住房价格等，可提供对于部分结构分项走势的参考。

反过来看7月数据，我们认为可能仍将持续“冰火两重天”的趋势，能源、二手车、住房等大权重分项预计延续走弱趋势，而关税影响下的其他核心商品上涨的动能更强。因此两者抵消下来，总量的风险可能不大；但结构上的重要性在上升，需进一步观察后续物价上涨的范围和广度。一个近期的例子在于，6月核心通胀上涨虽未及预期，但由于关税相关的多数产品呈现涨价迹象，仍引发降息预期和股债资产价格的回撤。具体来看：

一方面，从高频数据上，7月能源（汽油零售价格）同比降幅扩大；而且作为核心分项的二手车、住房分项价格也延续回落，前者主要受到去库存、需求透支和海外降价等因素影响（详见报告《“外强中干”的美国消费？》），后者则受到高利率的压制和购房需求的放缓（详见报告《美国经济成色究竟如何？》），这会很大程度上压制7月CPI的读数。

另一方面，对于与关税和进口更相关的产品，例如服装、家具、休闲电子等，由于缺乏相应的高频指标，难以对其价格涨幅进行大致的估计。

但我们从美国大型零售商的产品价格（哈佛大学测算）可以观察到一些端倪，7月以来美国大型零售商开启新一轮涨势。而且从结构上来看，本轮上涨的范围更加广泛：无论是美国进口商品还是国内本土制造商品、受关税影响还是未受影响的商品价格均同步上行（与4-6月的分化特征有所不同），这反映出通胀上涨和广度在显著上升。

而从微观企业行为来看，企业后续整体提价意愿较高。当前制造业和服务业PMI价格指数延续高位徘徊，而随着对等关税2.0在8月正式落地，企业对于未来价格上涨的预期和提价意愿也明显上升（中小企业涨价计划和地区联储价格预期持续上升），这反映出企业对通胀的担忧仍然较强，后续涨价的范围可能更加广泛。

最后，可能不得不考虑的问题是：在当前的美国，通胀和通胀数据可能不是一回事。

担心通胀，但不用担心通胀数据？因为非农数据的“季调事故”，特朗普果断撤换了美国劳工统计局局长，而“巧合”的是美国通胀数据（两者因为是今年联储最常提到的数据，所以也被市场赋予了不一样的重视程度）的搜集整理发布也是这个机构负责。这就让后续的数据比较微妙：既然特朗普一直抨击拜登政府操纵扭曲数据，那自然可以让数据“反方向”恢复“正常”，通胀数据可能失真。

裁员的助攻？此外，由于联邦政府裁员等因素影响，今年3月以来，调查数据可得性的下降导致越来越多的通胀分项数据是通过估算的来，6月估算的部分占比已经超过三分之一（正常情况在10%左右），这可能留下了更多的操作空间。

所以在通胀“痛感”起来之前，数据“麻药”有一定概率不会消退。诚然，逻辑有许多个，但真相只有一个。当通胀的副作用以CPI数据以外的形式出现（或就是不出现）时，这场政治“舞蹈”究竟是“刀尖上完美的华尔兹”还是穿着“皇帝的新衣”奔跑也就见分晓了。这个风险更有可能在四季度逐渐出现，舞者们（交易者们）在宴会的酒杯被收起来之前，应该边跳边离门近一些。

风险提示：特朗普政策过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓；地缘政治风险升温导致资产价格波动加大。

研究报告信息

证券研究报告：美国通胀：“不担心”的三个理由

对外发布时间：2025年8月11日

报告撰写

林彦 SAC编号 S0100525030001；

邵翔 SAC编号 S0100524080007；

武朔 SAC编号 S0100125070003

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林彦

民生证券研究院

宏观首席分析师

武汉大学金融工程硕士，发表有 SCI、EI 收录论文，五年宏观研究经验，三年买方投资经验。曾任职于天风证券研究所和弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部。2022/2023年Wind金牌分析师、上证报最佳分析师，2023年新浪金麒麟分析师，2022年入围新财富最佳分析师（团队核心成员），2023年新财富最佳分析师（第5）。

邵翔

民生证券研究院

宏观资深分析师

清华大学金融学硕士，六年宏观分析经验，曾任职于东吴证券研究所、兴业银行，主要负责海外宏观和大类资产配置。2022年Wind宏观分析第一名。

武朔 宏观助理分析师

复旦大学经济学学士、金融学硕士，曾就职于东吴证券研究所，专注于海外基本面和资产研究。

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