新股前瞻｜从仿制到创新：海西新药如何平衡现金流与研发投入？

随着华昊中天、派格生物、康乐卫士、美中嘉和等企业递表港交所，药企前往港股上市的热潮还在继续。

据港交所8月6日披露，福建海西新药创制股份有限公司(以下简称：海西新药)再次递表港交所主板，华泰国际和招银国际为其联席保荐人。根据智通财经APP了解，该公司曾于1月3日向港交所递表。

据了解，海西新药已经进入商业化阶段，凭借多元化的产品组合及管线，实现了不小的增长。相比诸多处于临床阶段的药企，海西新药发展向好性无疑是更加明显的。

5个月营收约2.5亿元最大客户贡献营收“半边天”

据招股书，海西新药是一家处于商业化阶段的制药公司，集研发、生产及销售能力于一体，具备在研创新药的管线。公司在中国最大、增长最快的治疗领域拥有多元化的产品组合及管线，目前已就14款仿制药获得国家药监局批准，并建立拥有四款在研创新药的管线，成为中国制药行业的主要市场参与者。

根据智通财经APP了解，海西新药的发展路径是，仿制药和创新药双线布局，在仿制药方面，重点布局首仿药、难仿药、高仿药的研发，如MAH制度、仿制药一致性评价以及国家药品集采等，截至2025年7月8日，公司已商业化的产品组合主要包括用于消化系统疾病、心血管系统疾病、内分泌系统疾病、神经系统疾病及炎症疾病的仿制药；根据灼识咨询的资料，该等治疗领域占2023年中国医药销售总额的25%以上。

在创新药方面，海西新药以临床价值为导向，专注于开发具有全球市场潜力、临床需求明确的小分子创新药，包括一款潜在属同类首款的在研肿瘤药物、一款潜在用于治疗wAMD/DME/RVO的首款口服药物及另外两款处于临床前阶段，用于治疗肿瘤及呼吸系统疾病的创新在研药物。

至最后实际可行日期，公司的销售及分销网络已与超过18000家医院及其他医疗机构（包括超过5100家三级或二级医院以及超过22000家药店）建立联系，覆盖中国所有省份、直辖市及自治区。

值得一提的是，海西新药的经营模式也是偏轻资产的，其以药品上市许可持有人（MAH）为核心架构。在MAH制度下，药品上市许可与生产许可实现分离，制药企业可将研发生产环节外包出去，这也为CMO行业带来了新需求。

目前，海西新药就是典型的委托CMO生产的药企，外包模式促进了降本增效，更进一步释放了企业盈利空间。

2022年、2023年、2024年及截至2025年5月31日止五个月（以下简称：报告期内），公司的分别约为2.12亿元（单位：人民币，下同）、3.17亿元、4.67亿元、2.49亿元；同时，期内利润分别约为0.69亿元、1.17亿元、1.36亿元、0.9亿元。业绩总体呈现增长态势。

分产品而言，公司的营收主要来自于在国内销售安必力®、瑞安妥®及海慧通®。期间，销售该等产品的收益占总收益分别为98.2%、92.9%、82.6%。此外，海西新药非常依赖大客户。

期内，来自前五大客户的收益合共分别为1.81亿元、2.32亿元、3.39亿元及1.79亿元，分别占公司总收益的85.1%、73.3%、 72.6%及71.7%。同期最大客户的收益分别为1.25亿元、1.54亿元、2.13亿元及1.11亿元，分别占同期总收益的58.8%、48.5%、45.6%及44.5%。单一大客户贡献营收半壁江山，对于海西新药而言，或许并非是一件好事。

海西新药在风险提示中坦言，由于中国独特的VBP计划名录药物采购制度，公司面临客户依赖。倘公司的产品被剔出该等名录或其他国家、省级或其他政府资助医保计划，公司与主要客户的合作将被终止，其业务、运营业绩及财务状况可能会受到不利影响。

报告期内，公司现金及现金等价物分别为1.71亿元、2.54亿元、3.83亿元及4652.9万元，现金流略显紧张。

综合来看，海西新药依靠多元的产品矩阵、范围较广的渠道布局以及轻资产架构，已经逐步打通商业化脉络。不过，当前为海西新药贡献增量的基本是仿制药。众所周知，这一市场竞争颇为激烈，也驱使了海西新药向创新药市场迈进。

向创新药市场进军

卫健委数据显示，目前4000多家中国制药企业中，90%以上都是仿制药企业；全国17万药品批文中，95%以上都是仿制药。需要注意的是，以“仿制”为主的产品开发路径，也意味着相关药企的护城河并不坚固，参与市场竞争难以具备绝对优势。

基于对上述问题的洞察，以及创新药相关政策的激励，近年海西新药愈发重视“创新”二字。

据悉，海西新药的创新药管线包括1个2期临床项目、3个临床前项目，覆盖了肿瘤、眼科及呼吸系统疾病领域需求。

其中截至最后实际可行日期，公司已(i)启动C019199用于骨肉瘤及TGCT的Ib/II期临床试验；(ii)启动C019199结合抗PD-1单克隆抗体用于治疗三阴性乳腺癌(TNBC)、结直肠癌及胰腺癌的联合疗法II期临床试验。于2025年，公司预计将完成HER2阴性乳腺癌单药治疗的II期临床试验。于2026年上半年，公司预计将在中国启动C019199结合抗PD-1单克隆抗体联合治疗骨肉瘤及TNBC的III期临床试验。在美国，公司亦预计于获得FDA的IND批准后启动单药或联合治疗骨肉瘤及乳腺癌的I/II期临床试验。

海西新药锚定的市场空间还是很有想象空间的。招股书显示，全球乳腺癌药物市场由2018年的242亿美元稳步增长至2024年的572亿美元，复合年增长率达到惊人的15.4%。预计该市场将于2032年达到886亿美元，复合年增长率为5.6%。

值得关注的是，公司创新药开发进程较为依赖仿制药的放量。现阶段，虽然仿制药销售推动了海西新药业绩增长，但规模体量还是难以应对长期持久的新药研发。

而且，公司的经营模式也呈现出“由轻转重”的趋势。据悉，海西新药正在福州建设自有制造设施，总建筑面积约9万平方米。随着重资产运营倾向越来越明显，海西新药的业绩或出现较大波动。

综上，海西新药在仿制药领域的扎实基础和向创新药的战略转型为其未来发展奠定了双重动力。但是投资者也需审慎看待海西新药的潜在风险，包括客户集中度高、现金流承压以及创新药研发的不确定性。未来，公司能否在仿制药的稳定收入与创新药的长期投入之间找到平衡，将成为其估值提升的关键。