华泰 | 策略：“反内卷”初现成效

发布时间：2025-08-12 07:18 浏览量：1

我们的中观景气模型显示，7月全行业、全部非金融行业景气指数回升，分板块看，大金融、中游制造、TMT景气改善。我们再次重申反内卷等政策助力下ROE企稳回升的能见度上升，建议关注：1）反内卷品种进入筑底位或爬坡位品种增多，如工业金属、能源金属、钢铁、部分化工品、风电、汽车、养殖、物流等；2）海外AI资本开支Q2继续上行，AI产业趋势驱动元件-存储、软件、游戏等景气改善或维持高位；3）独立景气周期驱动的小金属-军工（国内订单+军贸）、通用自动化、医药（投融资周期回暖）、保险等。配置方面，战术上挖掘景气改善、具备补涨逻辑的板块，关注存储、软件、通用自动化、化工、保险、煤炭等；战略上，继续超配大金融、军工、医药等，其中医药行情或从创新药向医疗器械等扩散。

“反内卷”政策或初现成效

7月初“反内卷”政策加码以来，部分行业已初现成效：1）工业金属：7月铜、铝价格同比增速回升，中长期供给偏紧下基本金属价格或回升；2）能源金属：7月锂资源品价格同比降幅收窄，钴资源品价格同比增速回升，前瞻来看，硫酸钴库存下降，刚果金暂停出口支撑钴价；3）钢铁：7月铁矿石价格、钢材价格同比降幅均收窄，主要钢材毛利率回升；前瞻来看，钢材社库、铁水产量回落，锌价上涨反映下游钢材镀锌需求改善；4）部分化工品：氯碱、MDI、有机硅、农化制品价格同比、价差改善；5）风电：国内新增装机量同比增速维持高位，招标量指引年内装机增速或上行；6）汽车：6月乘用车、商用车内外销同比增速均改善，发动机产量同比增速回升，7月天然橡胶价格回升，“反内卷”政策下车企账期缩短，零部件企业回款能力改善，竞争格局或持续优化；7）养殖：7月猪粮比价、养殖利润回升，6月能繁母猪存栏同比增速回落，政策对生猪养殖产能调控的指导加强；8）物流：6月物流业业务总量指数回升，7月主要快递公司单票收入回升。

AI产业趋势驱动元件-存储、软件、游戏等景气改善或维持高位

Meta等海外科技公司公布二季度业绩，AI资本开支韧性超预期，AI Agent渗透率进入“奇点时刻”，产业链景气或持续上行：1）元件-存储：上游PCB台股6月营收同比增速回升，中游存储器DXI指数7月同比增速连续5个月回升，存储器价格同比增速大幅上行，前瞻指标北美PCB订单出货比6月MA3同比回升；2）软件：6月国内软件收入同比增速回升，其中信息技术服务、工业软件、大数据和云计算均回升；前瞻来看，软件业用电量（与业务量正相关）MA12同比趋势回升；3）游戏：7月国产游戏审批数量127个，维持高位，新品周期和IP变现的逻辑延续。

独立景气周期驱动的小金属-军工、通用自动化、医药、保险

部分独立景气周期驱动的品种景气改善：1）小金属：7月稀土价格指数回升，钨价同比增速大幅上行，下游军工等需求改善，海外供给扰动下供需格局偏紧；2）军工：军工电子MLCC台股6月营收同比增速回升，航空装备上游军工级海绵钛价格7月同比降幅进一步收窄；前瞻来看，25Q1军工电子、航空装备合同负债+预收账款同比增速回升，订单或改善；3）通用自动化：6月国内金属加工机床、工业机器人产量同比增速回升，机床数控装置出口额同比增速回升；4）医药：6月医药工业增加值、利润同比增速回升，化学药原药产量、医疗器械出口额同比增速亦回升；前瞻来看，7月全球医疗健康领域投融资额同比转正，联储降息预期升温下医药投融资周期或延续回暖；5）保险：负债端保费收入同比增速回升，投资端收益率或改善。

风险提示：国内经济复苏不及预期；外需不及预期；模型失效风险。

“反内卷”政策初现成效

配置方面，战术上挖掘景气改善、具备补涨逻辑的板块，关注存储、软件、通用自动化、化工、保险、煤炭等；战略上，继续超配大金融、军工、医药等，其中医药行情或从创新药向医疗器械等扩散。

反内卷政策初现成效

工业金属

7月华泰策略小金属景气指数34.8，较4月（43.8）回落，但环比回升。

铜：7月铜价同比转正（+2.3%），前瞻来看，短期铜消费淡季、非商业净多头持仓下降，铜价或呈现震荡走势；中期供给端偏紧下，铜价或回升。

铝：7月铝价同比转正（+4.8%），前瞻来看，短期需求仍偏弱、LME铝投资基金净多头持仓下降，铝价或呈现震荡走势；中期铝需求韧性较强，供给或收缩，铝价或回升。

能源金属

7月华泰策略能源金属景气指数54.3，较4月（52.0）回升。

锂：7月电池级碳酸锂价格同比-24.2%，连续2个月降幅收窄；

钴：7月硫酸钴（20.5%）和四氧化三钴均价同比+66.6%，较6月（+49.5%）进一步上行。

前瞻来看，碳酸锂库存回升，锂价短期或呈震荡走势；硫酸钴库存下降，刚果金暂停出口支撑钴价。

钢铁

7月华泰策略钢铁景气指数26.0，较4月（23.3）回升。

上游：7月铁矿石价格同比-6.4%，连续2个月降幅收窄；

中游：7月钢材价格指数同比-8.9%，较6月（-11.5%）降幅收窄；螺纹、线材冷轧、热轧、中厚板价格同比降均收窄，毛利率继续回升。

前瞻来看，钢材重点企业库存量、铁水产量回落，此外锌价快速回升或反映下游钢材镀锌需求改善，钢价有望延续回升；截至1Q25，普钢资本开支/营收、资本开支/折旧摊销均降至阈值附近，“反内卷”政策助力下普钢固定资产周转率有望迎来拐点。

化工品

7月华泰策略基础化工景气指数36.2，较4月（38.9）回落，但部分化工品景气回升。

氯碱：7月PVC电石法价格同比-4.5%，较6月（-12.1%）降幅收窄，价差回升至1705元/吨；

MDI：7月纯MDI价格同比-2.7%，较6月（-8.1%）降幅收窄，价差回升至12948元/吨；

有机硅：7月DMC价格同比-8.1%，较6月（-20.6%）降幅收窄；

农化制品：7月草甘膦价格同比转正（+4.0%），价差回升。

前瞻来看，7月南华农产品价格指数回升，全球玉米播种面积同比增速Q2以来大幅回升，指引农化景气或回升。

风电设备

7月华泰策略风电设备景气指数71.5，较4月（66.0）爬坡。6月风电新增装机量同比+98.9%，维持高位；碳纤维进口额同比-34.7%，较5月（-11.4%）降幅走阔。

前瞻判断：风电招标量同比领先装机量同比1年左右，风电招标量同比增速自24Q1底部回升，25Q1高位回落，指引年内风电装机增速或上行，年底至明年有边际回落压力。

截至25Q1，风电设备资本开支/营收处于历史中枢-1x标准差附近，资本开支/折旧摊销降至1附近，且固定资产周转率已拐点回升。

乘用车

7月华泰策略乘用车景气指数72.3，较4月（57.9）爬坡。6月国内乘用车销量同比+14.5%，连续3个月回升；汽车出口数量同比+27.7%，连续2个月回升。“反内卷”政策下车企账期缩短，短期是让利方；但从“价格战”到“价值战”，有利于行业格局优化和龙头车企发展。

汽车零部件

商用车

7月华泰策略商用车景气指数52.2，较4月（40.8）爬坡。6月商用车销量同比（+9.5%）、出口量同比（+10.6%）均转正，其中重卡销量同比大幅上行。

养殖

7月华泰策略养殖业景气指数32.8，较4月（38.6）回落，但有筑底迹象。7月猪粮比价回升至6.2x，自繁自养养殖利润回升至101.7元/头，外购仔猪养殖亏损收窄至21.2元/头。6月能繁母猪存栏同比+0.1%，较6月（+1.2%）回落，政策对于生猪养殖产能调控的指导加强；7月生猪饲料价格同比-14.2%，较6月（-15.7%）降幅收窄，养殖后周期景气或改善。

物流

7月华泰策略物流景气指数15.9，较4月（18.3）回落，但环比回升。6月物流业业务总量指数回升至50.8%，规模以上快递业务量同比+19.3%，较5月（+20.1%）小幅回落，主因“618”提前透支需求；主要快递公司单票收入回升至5.9元，“反内卷”政策或初现成效。

AI产业趋势驱动品种景气改善或维持高位

元件-存储链

7月华泰策略元件景气指数82.8，较4月（76.5）爬坡。

PCB：景气爬坡；6月台股PCB营收同比+18.0%，较5月（+13.1%）回升，5月日本PCB产值同比+21.4%，较4月（+18.1%）回升，海外AI资本开支上行下PCB需求维持高增；

存储：景气爬坡；7月DXI指数同比+130.6%，连续5个月回升，DRAM存储器价格同比增速大幅上行。

7月华泰策略消费电子景气指数59.9，较4月（68.8）回落。

手机：景气回落；5月国内智能手机出货量同比-21.2%，较4月（-1.7%）降幅扩大，6月台股手机营收同比转负（-20.6%）；

PC：景气回升；6月台股PC营收同比+28.5%，较3月（+31.9%）回落；国内笔记本销售额同比+45.6%，较5月（+30.0%）回升。

前瞻判断：前瞻来看，北美PCB BB值MA3同比领先PCB产值同比3M左右，6月回升至+11.5%，结束了此前连续3个月的回落态势，Q3景气有边际回落压力，但或仍具备一定韧性。

软件开发

7月华泰策略软件开发景气指数30.0，较4月（19.4）回升。6月软件收入同比+11.9%，较5月（+11.2%）回升，其中信息技术服务、工业软件、大数据和云计算收入同比增速回升；前瞻来看，软件业用电量（逻辑上与软件业务量正相关）MA12同比略领先软件收入同比，前者自24年8月以来趋势回升；此外，AI Agent渗透率上升至8.5%左右，或已进入“奇点时刻”，to B应用有望加速放量。

游戏

7月华泰策略游戏景气指数66.3，较4月（70.7）小幅回落，但仍处于高位。6月中国移动游戏收入同比+1.4%，较5月（+12.0%）回落，国内自研游戏海外收入同比小幅转负（-1.3%），主因前期冲量和二次元游戏收入下跌拖累；7月国产游戏审批数量127个，维持高位，8月腾讯《无畏契约手游》等重磅新品将上线，新品周期和IP变现的逻辑延续。

独立景气周期

小金属

7月华泰策略小金属景气指数63.8，较4月（52.8）回升。

稀土：7月稀土价格指数进一步回升，下游新能源、机器人需求改善，海外供给扰动下供需双向改善。

钨：7月钨价同比+35.8%，连续3个月回升，钨下游需求中军工占比超20%，且供给较为集中，供需格局或持续偏紧。

军工电子

7月华泰策略军工电子景气指数60.5，较4月（39.4）回升。6月台股MLCC营收同比回正（+10.4%）；前瞻来看，25Q1军工电子预收账款+合同负债（反映在手订单情况）同比转正（+4.1%），23Q2以来趋势回升。

航空装备

7月华泰策略航空装备景气指数39.2，较4月（37.3）回升。7月军工级海绵钛价格同比-2.6%，较5月（-3.7%）降幅进一步收窄；6月碳纤维进口额同比-34.7%，较5月（-11.4%）降幅走阔。

前瞻判断：截至25Q1，航空装备合同负债+预收账款同比降幅收窄，订单层面或已好转。

通用设备

7月华泰策略通用设备景气指数83.3，较4月（81.1）爬坡。6月国内金属加工机床产量同比+15.7%，较5月（+10.8%）回升；机床数控装置产量同比+50.7%，较5月（+21.6%）回升。前瞻来看，日本机床出口订单额略领先国内金属加工机床产量，前者5月同比+0.3%，连续2个月回落，持续性待验。

自动化设备

7月华泰策略自动化设备景气指数61.6，较4月（57.5）爬坡。6月国内工业机器人产量同比+37.9%，较5月（+35.5%）回升；海外机器人零部件龙头变频器订单量同比增速回升，伺服系统、控制器订单量同比增速回落。前瞻来看，日本机器人订单额略领先国内工业机器人产量，前者5月同比+31.9%，连续2个月回落，持续性待验。