胰岛素龙头甘李药业大股东减持背后的信号

作者｜睿研医药 编辑｜Emma

来源｜蓝筹企业评论

今天，关注的是国内胰岛素“一哥”甘李药业，公司名称“甘李”取自创始人甘忠如与其早期合作伙伴李一奎（通化东宝创始人）的姓氏结合。如今通化东宝也是其行业领域的主要竞争对手。

甘李药业2020年06月登陆资本市场，上市后市值一度突破千亿元，目前市值370亿左右。

图片来源：公司官网

今年5月，77岁的灵魂人物董事长甘忠如卸任，开启陈伟时代。但创始人甘忠如博士仍旧以董事身份持续对公司未来发展给予战略指导。值得注意的是新一届领导班子绝大部分都是80、90后年轻人，看得出公司重用年轻人。

低位定增高位减持引关注

实际上，发行上市以来，甘李药业内部及其股东已经多次展开减持。以下为2023年至今的减持公告。

来源：同花顺iFinD（2023年至今不完全统计）

在上证e互动平台，有投资者表示，首发机构股东、员工持股平台、董事、高管组团减持，不能让投资者安心持股。截至目前，还尚未见到甘李药业方对此有所回复。

来源：上证e互动

值得注意的是，此前在业绩与股价遭遇“双杀”的低谷期，为补充流动资金，甘李药业并没有选择从二级市场增持，而是通过非公开定向增发来募集资金。

定增的对象，并非他人，正是甘李药业的控股股东、实控人甘忠如，彼时，甘忠如以27.12元/股的超低价进行增持，这个价格是定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。

直至目前，甘李药业股价已经超过60元，此时减持，绝对是稳赚不赔的。所以被网友调侃“甘忠如不光是做胰岛素的一把好手，更是买股票的好手，低位增发高位减持玩的贼溜。”

财务魔法下的真实盈利能力

从2024年的年报中，净利润80.75%的暴涨需辩证看待：6.15亿元净利润中，交易性金融资产公允价值变动贡献2.19亿元（占35.6%），扣除后实际经营利润增速仅29%。更值得关注的是现金流管理——经营活动现金流净额5.37亿元，但投资活动流出26.2亿元，其中15亿元用于理财投资，反映主营业务的造血能力不足。

研发资本化时点的会计处理也存争议：GZR18口服片剂I期结果公布后立即资本化，但ADA会议披露的II期数据尚未经同行评议。这种"抢跑式"会计处理虽合规，却可能透支未来利润空间。

创新研发的双刃剑，临床突破与商业化困局

甘李药业2024年财报最耀眼的亮点当属GLP-1RA赛道布局。博凡格鲁肽注射液（GZR18）的II期数据显示，其减重效果超越诺和诺德的司美格鲁肽（17.3% vs 15.1%），周制剂GZR4更创下国产胰岛素首个III期临床里程碑。从技术层面看，双周给药方案确实具有差异化竞争优势，

显示其减重效果随时间持续提升。但深究数据可见：48mg高剂量组与24mg常规组的疗效差异（17.3% vs 16.1%）仅1.2个百分点，这意味着剂量提升带来的边际效益递减。更值得警惕的是，全球GLP-1市场已有9款在研双周制剂，礼来的Retatrutide已进入III期临床，甘李的"全球首款"称号可能只是时间差优势。

研发投入的财务风险同样凸显。2024年6.46亿元研发费用中，资本化比例达16.21%，低于行业龙头（恒瑞医药约30%），但GZR18中美双临床的策略导致现金流承压。EMA认证虽通过，FDA却因生产标准问题延迟批准，暴露出国际化质量管理体系的短板。这种"重创新轻转化"的模式，在集采常态化背景下恐难持续。

集采博弈的艺术，量价平衡的脆弱性

胰岛素专项接续采购中，甘李的战术可圈可点：六款产品全数中选，三代胰岛素市场份额从2021年的13%跃升至2024年的30%，反超诺和诺德成为行业第二。

数据来源：企业年报

这一成绩得益于"以价换量"策略——拳头产品长秀霖价格回调34%却换来32.6%的协议量增长。但细究财务数据可见隐忧：国内制剂收入增速（15.38%）低于营收整体增速（16.77%），毛利率仅微增1.57个百分点至74.83%，说明集采红利正在衰减。

更值得警惕的是基层医疗覆盖的"虚假繁荣"。4.1万家医疗机构覆盖量看似可观，但年报披露"不同产品覆盖相同医院计为一家"，实际单产品覆盖率可能不足30%。销售费用同比激增23.37%至11.67亿元，其中基层推广费用占比超50%，这种"人海战术"能否持续带来边际效益值得商榷。

国际化幻象增长背后暗藏玄机

2024年年报显示，海外业务23.89%的增长，这一数据背后暗藏玄机。52.77亿元国际收入中，巴西PDP项目、马来西亚应急供应等政府合作占比过半，这类项目往往伴随苛刻的技术转让条款。EMA认证虽具象征意义，但欧盟市场实际销售额未单独披露，反观FDA受阻暴露出现有产能的合规风险。

新兴市场的开拓更像"低水平重复"：在20个"一带一路"国家布局中，除巴西工厂外均为贴牌出口，毛利率仅42.49%（国内76.54%）。这种"用市场换规模"的策略，在地缘政治动荡下显得尤为脆弱。

据IQVIA数据库，预计到2030年，降糖和减重领域的市场规模将达2100亿美元。

这种行业大利好却并没有让公司内部和大股东加码入场，反而在上升的关键时期开始套现离场，信心何在？未来走势如何，我们会持续关注。

免责声明：本文基于公司法定披露内容和已公开的资料信息整理，文章不构成投资建议仅供参考。

睿蓝财讯出品

文章仅供参考 市场有风险 投资需谨慎

来源：蓝筹企业评论