LSEG跟“宗” | 俄乌和平不现实 金条进口关税混乱

李冈峰

欧洲天然资源基金

Commodity Discovery

特约分析师

这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金(Managed Positions)在当地期货市场的各种部署，继而反映现时市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据，记录日为刚过去的周二(如果过去一周原本工作日是假日的话数据出炉会延期)。

概要

上周特朗普突然声称针对瑞士生产的1公斤和100盎司金条开征39%关税，消息刺激美元金价从最低位两天急升近100美元(是不是跟之前铜的版本很像？)；可是上周五，白宫宣布黄金进口关税是美丽的误会，市场了解为美国未必会对瑞士生产金条征收关税；另一方面，特朗普再一次表示俄乌很快将会在他助力下停战，这些消息令到上周五金价曾出现急跌，但最终反弹回稳。

针对黄金关税混乱一说，网上流传美国官方是故意透过对商品政策朝令夕改，令金融市场(特别是新手)对商品却步，并在特朗普的大力鼓励下(比如美国人退休金可买数字货币)，希望更多原本去炒作商品价格的钱会流到数字货币里。那为什么美国会支持数字货币呢？因为毕竟以现时环境，数字货币以美元交易占65%以上，跟美元深度绑定；稳定币更是帮美元背书，强化美元锚定地位(但跟银行存款不同，稳定币不派息)。换言之只要想办法令资金从商品转去数字货币及美股，那美国的金融繁荣将会得以持续。

LSEG Workspace用户可以搜寻CFTC寻找最新数据：

*为了方便比较，COMEX黄金的金属当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。

**目前Nymex钯金的参考性很低。

至上周二为止，除了美期黄金外，美期金属期货的基金持仓净多下跌。

美期黄金基金多头上周环比升8% ；基金空头同时跌12%，结果基金持仓在净多444吨水平回升至503吨，也是连续第96周基金净多的情况(再之前是连续46周净多)，亦为2019年9月的历史最高位908吨的55%。今年至8月5日为止美元金价今年累积28.9% (上周+26.7%)，基金多头同期内累积减少1.5% (上周-8.9%)。

跟金价相关性较高的白银其波动一向强于其富表哥，美期白银多头上周环比跌20%；基金空头环比升9%，结果基金持仓从净多6786吨跌至4762吨为过去11周最低位，并连续第76周基金净多，同时为其高峰期的31%。今年8月5日为止，美元银价今年累积升31.0%，白银基金多头累积升22.9% (上周+53.8%)、空头累积跌24.6% (上周-31.1%)。

美铂基金多头上周环比跌13%；空头跌1%，结果上周从净多26吨跌至19吨为过去11周最低位。历史上美铂基金净空最长时间连续维持31周(2018年4月至2018年10月)。

美钯基金跌至净空8吨。笔者认为纵使钯金的大牛市已经完结，但要是一天钯金还是维持在巨大净空水平，其他贵金属可能还是比较困难完全转势。美钯基金持仓已经是连续135周处于净空水平处于历史最长净空当中。

基金于美国期货黄金净多年初至今跌11%（2024年累积升35%）

以往资金透过期货市场控制金属价格，比如从2020年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。可是到今年首季开始，期货基金开始平掉多头获利，但金价依然高企，反映实物的需求远超于期货市场的杠杆。

美铜的CFTC每周报告从2007年开始，由于铜于2008年至2016年为熊市，因此美期铜历史上大部份处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从2020年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期电车对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，更曾创下新的历史高位。但现时全球的投资理念是全球进入经济衰退，对商品需求减少。

今年铜价的波动，完全可以说是由特朗普说了算 —— 他先说准备对美国的进口铜开征50%关税，结果导致铜价急升；最终版本却是只对部份铜半制成品开征50%关税，结果铜价单天暴跌。笔者相信，特朗普的相关利益人士，在首次宣布针对进口铜实行关税前先多铜期货、再在公布明显关税前大量空铜期货。

除了黄金避险外，原油(政局风险)、中国具垄断供应的物料(稀土、锑、钨等)国际价(不是国内价)理论上应可看高一线。最近美国政府不单入股MP Materials，还和他们签了10年供应合约，以高于中国售价近一倍为地板价(每公斤110美元)去买钕镨。股价受消息刺激急升。

笔者更新了对短期金价有重要启示短期方向的金价对金矿股指标。上周，美元金价/北美金矿股比率出现出急跌:

至周五(8号)的金价/北美金矿股比率为 14.756X，较1号的16.27X急跌9.3%，今年累跌22.9%。2024年累升16.5%。2023年全年累积上升了13.2% (2022年+6.4%)，代表矿业股最少连续三年回报跑输实金，但今年金矿股追落后讨回部份失地。

其实从2009/2010年开始，矿业股走势一向落后于商品本身，近年连原油/天然气生产公司也出现相似情况。笔者相信其中原因是因为投资界兴起对环境、社会责任及公司监管上 (ESG) 的重视，比如2021年，Blackrock跟英国议会承诺，不再投资在煤矿及原油生产公司上，而他们肯定不是唯一一家基金公司承诺只投资在更重视ESG上的公司及行业上。

笔者认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升但金矿股们出现急跌，就要小心了。

金银比是其中一个量度市场情绪的指标。 历史上金银比在大概16-125倍水平运行：

一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如2020年因为新冠于全球传播开去，使得金银比率曾一度升穿120倍的历史新高。

上周五金银比指数为88.673环比跌1.7%，今年累跌2.5%，2024年累升13.0%。2023年累计升9.1%，这是自从疫情以来首次出现金银比重回100 大关上方。最少连续两年白银表现已逊于黄金，代表市场对风险关注度维持高位。

要注意，无论是美元金价/北美金矿股比率，还是金银比，都明显出现触底回升的趋势。金融市场明显进入了经济衰退交易。

美国九月减息板上定钉

执笔时市场认为美联储于9月17日维持息率不变的几率跌至8.8%：

根据网上流传，特朗普的俄乌和平协议，是需要乌方割地给俄罗斯的，单是这个条件，笔者便不肯定乌克兰是否会答应。特朗普急于俄乌事件结束未必是单纯为了兑现自己竞选时的承诺，更有可能是想集中资源对付中国，所以大家不能低估从今年开始至未来两年的环球政局风险急剧升温。

至于针对黄金关税混乱一说，网上流传美国官方是故意透过对商品政策朝令夕改，令金融市场(特别是新手)对商品却步，并在特朗普的大力鼓励下(比如美国人退休金可买数字货币)，希望更多原本去炒作商品价格的钱会流到数字货币里。那为什么美国会支持数字货币呢？因为毕竟以现时环境，数字货币以美元交易占65%以上，跟美元深度绑定；稳定币更是帮美元背书，强化美元锚定地位(但跟银行存款不同，稳定币不派息)。换言之只要想办法令资金从商品转去数字货币及美股，那美国的金融繁荣将会得以持续。

未来12至24个月最大的考验，要是美国开始减息，但通胀压力重拾升势后，联储局该何去何从？

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