镜鉴与超越：熊猫债与武士债的发展之路

镜鉴与超越：熊猫债与武士债的发展之路###

（实习生钱景昊亦有贡献）

自20世纪70年代以来，随着全球资本流动加速和货币国际化进程不断推进，各国本币债券市场逐步成为境外主体多元化融资和跨境投资的重要平台。熊猫债与武士债作为中日本币债券市场开放的核心载体，既承载了两国金融市场改革与开放的阶段性特征，也成为推动人民币与日元国际化的重要抓手。熊猫债作为后发先至的追赶者，起步较武士债晚35年，但截至2024年末已实现存量反超。通过梳理两者的发展进程及市场格局，不仅有助于理解中日金融开放模式的异同，也能为熊猫债市场的持续创新和高质量发展提供了有益借鉴。

一 市场建立背景与发展脉络

熊猫债和武士债作为外国债券的代表形式，分别体现了中国与日本在资本市场对外开放和货币国际化道路上的发展节奏与侧重点。

武士债市场起源于战后日本经济腾飞时期，当时日本经常账户盈余持续扩大，日元升值压力较大，具有资本市场开放的现实考量。武士债于1970年由亚洲开发银行首发，开启日本债券市场吸引境外融资的尝试，1980年起随着日本金融自由化改革深入迅速扩张，后续历经亚洲金融危机及全球金融危机冲击、政策松绑、量化宽松政策等，发行量趋于稳定，整体呈现区间震荡格局。

熊猫债发轫于2005年，《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》首次明确了国际开发机构人民币债券定义，但由于发行门槛较高，初期发行规模有限，2015年起，在汇率制度改革、人民币国际化及监管制度优化等多重利好下，2016年熊猫债发行量迎来历史性突破，随后持续扩容，成为中国债市国际化的重要窗口，其发展路径体现出“政策引导+市场化探索”并进的特点。

二 历史发行与存续情况

武士债

从1970年代初到1997年，武士债市场经历了从小规模探索到大幅扩容的阶段性转变。上世纪80年代起，在外汇管制放开与低利率环境下，武士债发行量持续攀升。

1996年，监管层放宽发行门槛，包括降低对发行人信用评级的最低要求、扩大可发行主体范围，并简化发行审核与信息披露流程等，同时日元汇率在1995年见顶后的贬值预期强化，武士债发行规模创历史新高。然而，1997年亚洲金融危机引发大规模违约，市场信心受挫，企业开始去杠杆，融资需求骤减，同时大量长期债券流动性不足，市场一度陷入低谷。

从1999年到2011年，武士债市场进入结构性修复与宽松推动时期，发行量逐步回升，存量规模于2011年达到历史峰值，一方面得益于危机阶段出清了部分高风险的投机型发行人，市场结构重新回归以境外优质主体为主，另一方面与日本经济持续低迷背景下的宽松货币政策有关：在房地产泡沫破裂后，日本央行在1999年首次实施零利率政策，2001年推出“量化宽松”框架，日元融资成本优势凸显，武士债市场对境外发行人的吸引力增强。

2011年以来，低息环境与制度优化并行，股市繁荣也加大了市场套息热情，如伯克希尔自2019年起发行多笔武士债筹资，锁定低息融资并投资于高股息日股以夯实投资收益。但从存续规模看，武士债存量趋于收缩，不仅由于企业逐步转向银团贷款等传统信贷融资，也受到离岸债的“挤出效应”，离岸债券市场具备监管限制少、发行费率低、交投活跃度高、投资人多元化等优势，日本监管机构也通过免除利息税、豁免离岸存款保证金缴纳等举措鼓励境外机构在离岸市场发行欧洲日元债，截至2024年末的武士债存量相较2011年下降60%。

图一 武士债与熊猫债历年发行量

图二 武士债与熊猫债历年发行量占比

图三 武士债与熊猫债存量规模

图四 武士债与熊猫债历年存量占比

数据来源：

Wind，Bloomberg，汇率按年末时点折算，经浙商银行整理

熊猫债

相比之下，熊猫债是后起之秀，市场变迁受到中国资本市场开放节奏、中外利差及汇率变化的综合驱动。发展初期，由于发行主体受限、规模严格控制，发行人主要为境外中资企业，整体规模较小。

2015-2016年为熊猫债的制度破冰与首次爆发阶段，核心原因在于政策放松与融资需求的共振。一方面，《公司债券发行与交易管理办法》带动交易所市场扩容；另一方面，汇改后CNH 流动性收紧，离岸人民币利率飙升、点心债发行骤减，迫使境外注册的中资企业转向成本更低的在岸市场融资。在制度“开闸”与资金“内流”的共同作用下，熊猫债市场迅速扩容，2016年发行量突破千亿元，形成阶段性放量高点。

从2017年至2020年，市场进入震荡调整期，受房地产调控及信用风险拖累，叠加疫情因素影响，市场增速明显放缓。

从2021年至今，熊猫债迎来制度完善与发行爆发阶段。监管机构逐步放宽发行准入条件，并支持绿色债、可持续发展债等多样化品种发行。同时，QFII、债券通等机制进一步扩容，显著提升境外资金参与便利性，制度框架日益成熟。在此基础上，全球利率环境与汇率走势变化进一步提升熊猫债的融资吸引力：2022年以来全球主要发达经济体步入加息周期，中外利差走阔；同时人民币近年呈现温和贬值趋势，推动境外机构出于避险或资产配置目的，加快进入在岸市场。在政策支持与市场动因的共同驱动下，熊猫债市场快速发展，2023–2024年连续刷新发行纪录。截至2024年底，熊猫债存量规模已超过武士债，成为亚洲区域最主要的外国债券融资平台。

三 特点分析与差异对比

发行人结构

在发行人地区与类型方面，熊猫债发行主体地区集中度相对较高，境外注册的中资企业占比超过半数，外资主体中欧洲地区占绝大多数，直至2025年7月才引入首笔美资熊猫债（摩根士丹利），或与会计准则等效性有关（财政部认定的等效会计准则包括欧盟、香港、英国及瑞士财务报告准则），外资发行人类型主要为在华经营企业、外资银行及超主权机构。武士债发行主体更为国际化与多元化，发行人所在地排名前三的分别为法国、美国、韩国，涵盖了大量跨国企业（法国电力、通用电气、沃尔玛等）与主权机构（丹麦政府、澳大利亚政府等）。

在发行人信用评级方面，熊猫债与武士债整体信用资质较高，具有国际评级的主体绝大多数为投资级，折射出中日监管层面对信用风险底线的把控。由于熊猫债发债主体中资企业占比较大，无国际评级主体的境内评级多为AAA级。

图五 武士债发行人地区

图六 熊猫债发行人地区

图七 武士债发行人类型

图八 熊猫债发行人类型

图九 武士债发行人标普评级

图十 熊猫债发行人标普评级

图十一 无境外评级熊猫债主体境内评级

数据来源：

Wind，Bloomberg，经浙商银行整理

投资者结构

在投资者类型方面，武士债投资者以配置型机构为主（养老金和保险资金合计占比51%），因其长期负债特性与武士债的中长久期、高信用等级相匹配，尤以日本政府养老投资基金(Government pension investment fund，GPIF)为代表性机构，GPIF作为全球最大的公共养老金投资机构，固收类资产配置比例较高；基金公司（约26.8%）为第二大投资人，主要追逐武士债的超额信用利差。熊猫债投资者中，非法人类产品（约40%）和商业银行（约34%）是持仓主力，银行仍是基石投资人，保险等配置盘占比较低，或与熊猫债发行期限偏短有关。

在投资者所属地区方面，日本武士债市场已形成长期成熟的国际投资者生态和境外投资渠道，叠加日元传统避险货币属性和资本自由化制度，境外投资人占比约43.5%，国别多元性较高。熊猫债方面，随着中国跃升为全球第二大债券市场，并得益于“债券通”等措施逐步深化境内外市场互联互通，境外投资人参与熊猫债的热度逐步攀升，但其境外投资人占比相较于武士债仍存差距，除了资本管制上的差异以外，一是由于占比过半数的中资熊猫债发行人并不为境外投资人所熟悉，二是境外投资人在境内市场的风险对冲手段相对匮乏，三是会计准则等效性仍未全面普及。

图十二 武士债投资者类型

图十三 熊猫债投资者类型（上清所口径）

图十四 武士债投资者地区

图十五 熊猫债投资者地区

数据来源：

Wind，Bloomberg，经浙商银行整理

期限结构

债券期限结构方面，武士债以5年期及以上为主流，10年以上的超长债占比较高，主要得益于日本长期资金充裕及配置盘的久期匹配需求。熊猫债则集中在5年以内短中期，一方面与中国信用债市场的期限结构有关，当前中长期信用债供给占比较低，市场培育仍有待完善；另一方面，跨境资金流动受到宏观审慎监管，也使得发行人对长期限熊猫债的汇兑资金安排存在顾虑，投资者亦难形成稳定的长期配置预期，陷入“供给端动力不足—期限结构单一—需求低迷—市场难以扩容”的结构性负循环。

图十六 武士债期限结构

图十七 熊猫债期限结构

数据来源：

Wind，Bloomberg，经浙商银行整理

二级流动性

武士债交投活跃度显著低于熊猫债，这与日本信用债市场整体缺乏流动性是一脉相承的。武士债市场配置盘占比较高，长期持有是主流策略，交易频次较低，对交投活跃度形成掣肘。熊猫债的流动性虽然相比境内主体稍弱，但受益于市场逐步完善与投资者接受度提高，流动性逐步提升，换手率自2023年之前的5%-15%逐步跃升至10%-20%。（详见浙商银行FICC：《人民币债券市场新势力：熊猫债的兴起与演进》）

图十八 中国与日本信用债换手率

数据来源：ABO，wind，经浙商银行整理

定价机制

在定价机制方面，武士债定价模式多采用“基准利率+利差”的方式，如斯洛文尼亚2024年发行的3年期价格指引为TONA MS（MID-TERM SWAP）+24-26BP，与国际债券市场的定价习惯一致，符合国际化投资者评估信用风险与相对价值的主流方式。相比之下，熊猫债发行人的价格预期亦主要参考“基准收益率+利差”，如同期国开债加点，但最终发行利率均呈现为绝对收益率，主要与本币债券市场交易习惯及投资者价值评估方式有关。

发行条件

在发行条件方面，武士债与熊猫债市场分别以2011年及2015年作为监管限制逐步放松的分水岭。2011年之前，武士债的发行须向金融厅提交注册，但信批要求严格，且在主银行制度影响下需满足“适债基准”；2022年，东京专业投资者债券市场（TOKYO PRO-BOND Market，以下简称TPBM）成立，极大简化了债券上市程序和信息披露要求，豁免监管注册，只须向交易所提交发行所需文件和信息。2015年起，熊猫债市场的制度便利愈发完善，监管部门逐步取消强制评级要求，放宽发行人准入条件，简化账户开立流程，放宽募集资金出境限制，交易商协会也针对熊猫债定价配售机制及绿色熊猫债发行机制予以优化，但在会计准则等效性及信用评级国际化方面仍有完善空间。相较之下，熊猫债重风险合规与市场培育，武士债更突出市场便利与国际接轨。

表一 武士债与熊猫债发行条件

数据来源：

Bloomberg，中国人民银行公告，日本财务省公告

经浙商银行整理

四 发展启示

逐步推进中长期限发行

有效引导长期资金配置

武士债的最长发行期限达到30年，可全面满足各类机构的投资策略与资负期限摆布，保险资金与养老金参与度高；熊猫债的发行期限以中短期限为主，对保险等负债端期限较长的配置机构而言难以适配。逐步推进熊猫债发行期限延伸至中长期限，并由短及长逐步完善熊猫债收益率曲线，一方面可健全熊猫债收益率形成机制，为投资人提供更全面的估值基准参考，强化熊猫债市场的价格发现功能；另一方面将形成“债券期限-投资人需求”正向循环，中长期限熊猫债的逐步扩容，将有效引入更多负债期限偏长的基石投资人，持续赋能熊猫债市场需求。

健全做市机制与市场分层

提高熊猫债市场流动性

武士债虽然起步更早，但交投活跃度较低，主要受制于其投资人结构中配置盘占据主导地位。随着熊猫债市场中的配置机构参与度逐步提高，势必与武士债同此凉热。为了提高熊猫债市场流动性，一方面需要完善做市商报价机制，多措并举鼓励做市商扩大熊猫债做市报价范围、缩小买卖报价点差，为熊猫债市场提供充足齐备的流动性，提高交易型机构的投资及持有意愿；另一方面应夯实投资人分层，拓展投资渠道，除了常规的银行间与交易所市场以外，可考虑逐步推动熊猫债在柜台债上流通与交易，为零售客户及企业客户提供参与机会。

持续推动人民币国际化

畅通熊猫债投融资链条

武士债市场的蓬勃发展，离不开日元作为国际储备货币及避险资产的重要地位。人民币国际化是推动境内外投资人更广泛地配置熊猫债等人民币资产的重要驱动力，有助于熊猫债投融资进一步开疆拓土，而熊猫债市场的发展又将反哺人民币国际化进程，二者相辅相成。未来的发展思路包括：丰富人民币使用场景，如在国际支付与跨境结算环节深化人民币的使用，运用区块链分布式账本等技术提高人民币支付效率，同时提高金融基础设施话语权，可适时探讨稳定币监管框架并择机推出挂钩人民币的稳定币，提高人民币作为融资币种的认可度、接受度与便利性；深化与一带一路国家的合作，推动相关国家发行人来华发行熊猫债并将募资金额用于贸易结算。

把握适度宽松的货政环境

加大力度引入熊猫债发行人

在日本的货币政策处于超常规货币宽松的阶段，武士债发行显著放量，印证了低息环境对于国际发行人的吸引力。参照日本武士债经验，当前中国维持“适度宽松”货币政策立场下利率水平处于低位，而全球多数发达经济体在疫情后利率水平居高不下，特朗普任内的关税政策进一步带动滞涨预期升温，中外货币政策及中外利率水平的阶段性背离为熊猫债提供了重要机遇。应积极宣导人民币的低息融资成本优势，将当前阶段作为熊猫债市场发展的核心窗口期，加快债券市场“引进来”的步伐，重点引入具有多币种融资需求的跨国企业以及亟需置换高息外币债务的中资背景境外企业。

提高债券市场开放力度

为国际资本参与熊猫债市场提供制度便利

日本债券市场开放程度相对更高，引入了国别分散度高、主体类型丰富的境外投资人，其多元化的交易策略与更为成熟的投研框架赋能了武士债市场的多层次发展。因此，深化中国债券市场开放与更进一步国际化接轨是熊猫债市场发展的重要抓手。一是在入市监管及税收制度上，秉持《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》的思路，持续优化优质境外投资机构的开户、交易与结算流程，可考虑阶段性延续针对境外机构的税收优惠（目前境外机构投资境内债券的利息收入免征企业所得税和增值税的政策将于2025年底届满）；二是进一步减少境外投资者资金划拨限制，实现境内外资金更为灵活便捷流动，投资交易更为高效；三是在市场基础设施方面，优化债券通的离岸回购与互换通机制，为境外投资人提供更多的流动性管理与利率风险管理工具；四是在信用评级体系上，目前熊猫债发行人多数无国际评级，而境内评级机构的评级理念与框架均与国际评级存在差异，国际认可度有待提高，未来应促进境内评级与国际接轨，推动境内信用评级体系、评级标准、评级分布进一步标准化和国际化，尝试建立境内评级与国际评级的联动挂钩机制。