国信证券：反内卷，更要买高门槛资产

智通财经APP获悉，国信证券发布研究报告称，展望未来，相比于“反内卷”中短期困境反转的机会，更要关注不存在内卷的投资机会，聚焦在三个“高门槛、高壁垒”的方向：其一是“筑高墙”、天然规避内卷的垄断壁垒型行业，如公共事业和稀土等板块；其二是“广积粮”，依靠产品的排他性创造优势赛道、出海创收的优势行业，多集中在硬科技领域；其三关注AI对繁琐重复性工作的替代加速部分行业“反内卷”出清速度。上述三类高门槛资产在反内卷阶段主题下可以攻守轮动，兼具安全性和进攻性，蕴含着穿越周期的成长潜力，能够实现攻守兼备的投资组合配置。

1. “固若金汤”的垄断壁垒型资产：这类资产凭借天然的或行政许可形成的垄断地位，有效规避了激烈的市场竞争。典型代表如公共事业(电力、水务等)和战略性稀有资源(如稀土)，它们拥有稳定的现金流和定价权，是防御性投资的绝佳选择。

2. “扬帆出海”的全球竞争力资产：这类企业通过技术创新、产品独占性或强大的供应链整合能力，成功开拓海外市场，在全球范围内创造了独特的优势赛道。它们不仅打破了国际市场的原有格局，更在全球产业链中占据了不可或缺的地位，主要集中在高端制造和硬科技领域。

3.“AI赋能”的效率革命型资产：人工智能(AI)技术的发展正在深刻变革传统行业，通过替代重复性、流程化的劳动，显著提升生产效率，从而加速了部分行业的“反内卷”进程，即市场出清和格局优化。关注那些能率先利用AI技术降本增效、重塑竞争格局的行业龙头。

“反内卷”的中短期演绎：从β到α的四阶段轮动

“反内卷”行情作为当前市场的一条重要投资线索，其完整的演进过程可以划分为四个紧密衔接又各有侧重的阶段，呈现出β行情与α行情交替主导的鲜明特征。

第一阶段(反内卷1.0)：困境反转，上游先行(β行情)此阶段的核心驱动力来自于供给端的收缩预期。在行业普遍面临困境的背景下，部分企业开始主动或被动地压缩产量，同时叠加需求的边际改善预期，共同催生了供需缺口。这一预期率先利好处于产业链上游的资源品板块，如钢铁、煤炭、有色金属等，其产品价格迎来修复性上涨，带动整个板块出现普涨行情，表现为典型的β机会。

第二阶段(反内卷2.0)：分化加剧，精选个股(α行情)随着行情的深入，市场的关注点从行业层面的普涨转向企业层面的分化。在这一阶段，投资逻辑“由上至下”转为“由下至上”。行业龙头企业凭借其市场地位和资源优势，通过更加严格的生产自律，率先实现市场份额的提升和盈利能力的修复，从而获得“集中度提升”的估值溢价。而中小企业则必须寻求差异化的竞争路径，通过技术创新、产品升级或开辟细分市场，打造自身独特的价格壁垒和技术护城河。因此，挖掘具备α属性的优质个股成为此阶段的获利关键。

第三阶段(反内卷3.0)：格局重塑，盈利兑现(β行情)当行业经过一轮出清和整合后，供需关系发生实质性的、可验证的改善。供给过剩的局面得到根本性扭转，真实的供需缺口得以兑现。这会带来非金融企业整体利润水平和产品价格的全面回暖，企业盈利(分子端)的改善成为驱动市场上行的核心动力。投资主线也将从产业链上游向下游传导和扩散，形成新一轮的板块轮动和普涨行情。

第四阶段(反内卷4.0)：新均衡下的核心资产崛起(α行情)这是供需格局优化后，新一轮结构性牛市的后期阶段。市场竞争格局趋于稳定，新的竞争壁垒已经形成。这些壁垒可能来自于技术范式的革新(如“AI+”赋能)、全球化布局的深化(成功出海)、或是供应链体系的重构(掌握独家供应渠道)。在这一过程中，行业内部完成了新一轮的洗牌，一批能够适应新环境、具备全新核心竞争力的企业脱颖而出，成为市场追捧的“新核心资产”，开启其独立的α行情。

当前市场定位：从1.0迈向2.0的过渡期：目前，市场正处在从“反内卷1.0”向“反内卷2.0”过渡的阶段。这意味着，投资者既要继续关注部分细分赛道(如特种钢、新型建材、碳酸锂等)因供给收缩带来的β性机会，更要将研究重心下沉，积极挖掘那些在行业调整中展现出强大α基因的优质上市公司。本轮“反内卷”与2015年由政策强力主导的“三去一降一补”存在本质区别，它更多依赖于市场自下而上的自律行为，而非行政命令式的去产能。因此，其对大宗商品价格的拉动效应，以及行情演绎的节奏，都与2021年的市场环境更为相似。展望后市，个股α属性有望超越行业的β属性，成为市场核心变量。

尽管“反内卷”行情在2025年以来才受到广泛关注，但相关行业基本面的改善和政策的积极引导实际上早已启动。以7月份涨幅居前的钢铁和建材行业为例，其基本面拐点往往先于市场行情的爆发，这表明当前的市场表现更多地体现为情绪的发酵。观察这两个行业的上市公司集中度(HHI指数)可以发现，在2015年之后，它们经历了一轮由竞争驱动的扩张过程，而在2023-2024年间，行业集中度略有收敛和好转，这与A股非金融企业整体资本开支增速见顶回落的时间点大致吻合。这进一步印证了，在“反内卷”的背景下，行业内部的结构性优化和企业层面的自律行为，是推动基本面改善的关键因素。

按照当前资本周期的定位，处于“赚钱不花钱、适度有竞争”的周期推荐阶段二级行业，包括动物保健、元件、通信服务、广告营销、电视广播、航运港口、物流、铁路公路等行业，这些行业共通特征是处在高度竞争后相对成熟出清的生命周期阶段。

长期主线：聚焦天然高壁垒行业，构建穿越周期投资组合

相比于短线博弈“反内卷”主题下的困境反转机会，我们更强调中长期持有那些天然具备进入壁垒的行业和公司，以实现更稳健、更高胜率的投资回报。“反内卷”策略固然能在短期内捕捉到供需失衡、价格低迷行业的回暖机遇，但其本质仍是困境反转逻辑。国信证券认为，与其在过度竞争的红海中挣扎，不如将目光投向那些拥有“筑高墙”能力的行业，它们能够有效抵御市场内卷，提供长期价值。历史数据显示，2020-2021年曾风光无限的新兴产业和部分上游板块，在2022年之后经历了高位回落，近期才显现出底部反转的迹象。而同期，以资源品为代表的垄断型行业，其行情持续性从2021年一直延续到2024年上半年，展现出更强的韧性和确定性。这充分说明，从长期胜率的角度考量，“筑高墙”的投资策略显著优于单纯的“反内卷”困境反转。如：1)公共事业板块(以水电龙头为代表)：这类行业通常拥有政府特许经营权，形成天然的政策护城河，同时提供稳定的股息回报，为投资者提供了坚实的安全垫。其现金流稳定，受经济周期波动影响较小，是典型的防御性资产。2)战略性稀有资源(以稀土为代表)：在全球经济贸易不确定性加剧的背景下，稀土等战略性资源因其不可替代性和国家战略储备属性，成为最具确定性的投资抓手。近年来，中国稀土开采量占全球比例的回升，以及在出口增速放缓背景下价格的逆势回暖，进一步凸显了其战略安全价值和稀缺性溢价。

穿越“反内卷”板块的阶段性行情，天然高壁垒行业主要集中在以下三类核心要素的支撑下： 1)牌照壁垒：需要政府特许经营许可，如金融、电信、军工、医药等特定领域。2)资源壁垒：拥有稀缺的自然资源或关键技术资源，如采掘、石油石化等。 3)网络效应壁垒：具备重资产规模经济和强大的网络效应，如电力、燃气、交通运输等公用事业板块。穿越反内卷板块的困境发展中期行情，天然高壁垒行业集中在“牌照+资源+网络”三类：这些行业的共同特征是准入门槛极高，一旦获批或形成规模，便具备排他性的定价权和稳定的现金流。长期来看，优先选择已获得牌照、资源禀赋突出、具备区域或网络独占优势的行业龙头，以享受其长期护城河带来的溢价。同时也需警惕政策松动、技术替代或需求见顶可能带来的估值回撤风险。这类受到政策呵护的板块，往往对应着高股息资产，即使面临资本利得损失，其幅度也相对可控，提供了良好的安全边际。

“出海破圈”：全球化布局下的“反内卷”新路径

在全球不确定性日益增加的背景下，那些能够成功“出海破圈”、打破海外垄断，甚至实现技术反向输出的企业，正成为独立于国内过度竞争的“天然反内卷”板块。国信证券从全球利基型产品不可替代性、全球产业链完备性不可替代性、全球创新能力不可替代性三个维度，筛选出具备强大全球竞争力的细分行业。那些在三类不可替代性程度均排名前25%的行业，包括通用计算机设备、电子化学品、分立器件和机床设备，展现出显著的竞争优势。

“DeepSeek时刻”是2025年以来A股市场的一个热词，形象地描述了中国相关行业在技术上实现对海外发达市场的赶超，同时凭借成本控制优势提供更具性价比的产品，从而实现“弯道超车”的现象。今年以来，大模型、军工、创新药和基建等领域已相继出现“DeepSeek时刻”行情，预示着中国企业在全球价值链中的地位正逐步提升。

AI赋能：加速行业“反内卷”进程的颠覆性力量

除了天然壁垒和出海破圈，人工智能(AI)的崛起正成为打破“内卷”的第三个关键维度。AI技术通过节约人力工时和替代繁琐重复性劳动，显著加速了部分行业的“反内卷”进程，即推动了市场出清和效率提升。微软在2025年曾对各行业受AI冲击被取代的程度进行测算，结果显示：

1)不易被AI取代的岗位：主要集中在那些高度依赖创造性思维、复杂人际交往技巧和情感理解的工作，例如图书馆人员、作家等。教育工作不仅是知识传授，更涉及情感互动和个性化指导；作家的创作则需要独特的创意和对人性的深刻洞察，这些是AI短期内难以模仿和超越的。2)易被AI取代的岗位：主要集中在具有较多可重复性、流程固定特点的工作，例如口译员和笔译员。尽管这类岗位曾被认为专业性较强，但AI在自然语言处理方面的持续进步，使其能够快速处理大量文本，并通过学习优化翻译质量，在标准化翻译场景下展现出强大能力。这意味着，AI的广泛应用将重塑各行业的劳动力结构和竞争格局。从职业推广到产业，能够率先拥抱AI、利用AI技术实现降本增效、提升核心竞争力的行业和企业，将在“反内卷”的浪潮中占据先机，加速行业内部的优胜劣汰，从而实现更健康的产业生态。