中信建投｜CXO：拐点显现，估值修复

国内CXO行业经历医药市场投融资遇冷以及新冠大订单带来的高基数影响，23-24年行业进入调整阶段，业绩承压。海外市场需求23年底开始出现复苏，24年国内头部企业海外订单出现恢复性增长，率先迎来经营拐点。国内诸多创新药资产近年来陆续进入临床中后期，临床数据不断通过概念验证，出海趋势逐渐明确，诸多首付款以及潜在里程碑的确认成为国内创新药企资金重要来源。同时随着今年上半年港股市场的活跃以及科创板未盈利企业上市渠道再次开启，国内需求有望迎来进一步恢复，带动CXO产业链进入新一轮发展阶段。

外需持续增长叠加内需拐点显现，推动行业估值修复。全球医药领域投融资23年底出现复苏趋势，24年整体保持稳健，国内头部企业订单端持续恢复，25年预计逐渐传导到业绩端。国内投融资25H1逐渐触底，25H2有望迎来复苏，叠加国内创新药行业持续的BD预期以及IPO逐渐活跃，内需外需共振下有望推动行业持续估值修复。

地缘政治影响逐渐减弱，创新药全球化趋势明确。24年年初美国“生物安全法案”的提出对整个CXO行业的发展带来较大担忧，后续随着“祖父条款”的添加、议程推进的缓慢以及最终版“NDAA”未纳入，体现出国内企业的强大竞争力以及比较优势。随着国内创新药出海趋势的进一步明确，CXO下游需求有望持续提升。

行业调整基本完成，有望进入新一轮发展阶段。CRO行业24年价格陆续触底，供给端出清有望逐渐完成。CDMO行业冗余产能陆续消化，行业资本开支有望企稳回升。25Q1行业整体重回正增长，25年有望延续这一趋势。部分细分领域如多肽、ADC受益于赛道高景气度，细分行业CDMO有望保持高速增长。

海外CRO需求有所回暖，CDMO需求维持强劲。24-25年全球医药投融资环境有一定缓和复苏，临床前CRO板块逐渐修复，临床CRO板块存在分化。

审评不及预期风险：药械招采政策严于预期、行业竞争激烈程度强于预期、创新药审批进度不及预期。审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长风险。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化风险。

研发不及预期风险：新药在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定风险。

销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到不同地区政策、物流运力不足 、生产产能不足、销售能力不足风险。

市场竞争加剧风险：目前创新药物研发热度增加，入局企业增多，研发投入增加，可能面临同靶点竞争拥挤，市场竞争加剧风险。

贺菊颖：医药行业首席分析师，毕业于复旦大学，管理学硕士。10年医药行业研究经验，2017年加入中信建投。

袁清慧：制药及生物科技组首席分析师，2018年加入中信建投。

证券研究报告名称：《CXO：拐点显现，估值修复》

对外发布时间：2025年8月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

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