稳增长和调结构需并重——2025年7月经济数据点评（国泰海通宏观 李林芷、梁中华）

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· 投资要点 ·

7月经济增速整体有所放缓，依靠政策驱动和季节性脉冲的领域表现较好。一方面，设备更新、家电以旧换新、基建重大项目开工等支撑耐用品消费和基建相关制造行业维持较高增速，暑期经济则带动服务消费及关联商品增长。另一方面，极端天气、高基数及外需回落拖累项目开工建设和部分行业生产，地产链仍在探底，反映内生复苏动能尚未稳固。

下一阶段，经济修复需要政策接续，同时结构性问题仍待解决。我们认为，经济修复需延续并加码消费刺激政策，基建方面需优化资金调度与项目储备，地产市场需加强需求端支持和房企纾困力度。同时，工业供需矛盾、产能利用不足、价格仍然偏低的问题，仍需通过深化“反内卷”来解决。

风险提示：贸易局势不确定性加强，国内需求超预期回落

1 稳增长和调结构需并重

7月经济增速整体有所放缓，依靠政策驱动和季节性脉冲的领域表现较好。工业增加值同比增速小幅回落，主因高基数、极端天气及外需订单下滑，不过高端制造仍有韧性，增速保持较高水平；社零同比增速放缓，反映家电补贴等政策效应边际递减，但暑期文旅消费及线上消费有所改善；投资承压，主因专项债资金落地滞后、房企资金链恶化及出口拖累制造业产能利用率。可以看出，当前增长主要依赖设备更新、耐用品补贴等政策刺激与暑期经济的季节性效应。

下一阶段，稳增长和调结构政策需并重。经济增速较上半年已有小幅放缓，出口的不确定性加强，国内地产相关板块表现转弱，稳增长政策应进一步发力。我们认为，经济修复需延续并加码消费刺激政策，基建方面需优化资金调度与项目储备，地产市场需加强需求端支持和房企纾困力度。同时，工业供需矛盾、产能利用不足、价格偏低的问题仍然存在，当前“反内卷”政策更多为行业自治性行为，这类举措虽能在短期内起到一定缓冲作用，但缺乏系统性制度支撑，后续仍需将 “反内卷” 从行业自治推向政策引导与市场机制协同发力的深化阶段。

2 生产：增速回落

生产增速回落。7月工业增加值同比增长5.7%，较6月回落1.1个百分点。从季调环比看，工业增加值环比增长0.38%，处于历年平均水平。产销情况边际改善，7月产销率和出口交货值当月同比分别为-0.2%和0.8%，前者较前月跌幅收窄，后者则有所回落。“抢出口”放缓后的外需回落、“反内卷”政策导致部分上游行业减产停产、7月普遍高温多雨拖累行业生产进度等原因，使得7月生产出现暂时性的增速放缓，但仍保持较高水平。

具体来看，分化趋势仍在延续。运输设备、钢铁等行业在政策驱动下表现突出，“两新”政策加码扩围，叠加船舶、铁路、航天等设备需求增加，运输设备行业生产增速为13.7%，较前月提高3.6个百分点，通用设备行业也有受益。此外，需求增加叠加行业利润修复，钢铁行业生产增速由前月的4.1%提升至8.6%。

出口和消费型行业则压力显现。受关税政策拖累和“抢出口”后出口订单回落影响，电子设备、电气机械行业增速出现小幅回落。汽车生产增速回落，则反映消费补贴退坡的影响。居民消费仍较平淡，农副食品、酒饮料茶等必需消费品增速仍在小幅回落，建材则受地产拖累仍然负增。

服务消费边际回落，科技金融强、商务服务弱。7月服务业生产指数同比增长5.8%，较6月的6.0%回落0.2个百分点，连续第二个月增速放缓。从分行业来看，高附加值行业如信息传输、软件和信息技术服务业和金融业生产指数同比增速均高于前月，租赁和商务服务业则增速回落，或主要由于企业扩张意愿偏弱、部分出口依赖型服务业受外需波动拖累。

失业率季节性升高。7月城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率均为5.2%，较前月均提高0.2个百分点。这主要是由于7月进入传统毕业季，高校应届毕业生集中离校进入劳动力市场，而推动失业率出现了季节性上升。

3 消费：补贴效果边际减弱

7月社零增速再放缓。7月社零当月同比增速为3.7%，限额以上社零增速为2.8%，较6月分别回落1.1和2.2个百分点。从季调环比来看，6月社零环比增速为-0.14%，连续第二个月环比负增。1-7月服务零售额累计同比增速为5.2%，略低于1-6月的5.3%。消费补贴退坡、政策刺激边际效应递减、暑期服务消费支出增加分流商品消费等因素，是7月社零表现一般的主要原因。

从分项来看，餐饮和线上消费修复。7月商品零售和餐饮收入的增速分别为4.8%和1.1%，前者较前月回落1.3个百分点，后者则回升0.2个百分点。网上商品和服务零售额当月增长13.5%，增速较6月回升5个百分点，直播带货等新模式带动线上消费需求较快释放。

对比具体行业，当前消费仍依赖政策和季节红利。补贴政策托底，但效果边际减弱，家电音像、家具消费受政策边际退坡影响增速放缓，但仍维持20%以上高增，以旧换新政策仍发挥托底作用，不过其中文化办公用品因6月企业采购季结束减速。暑期经济和消费升级品类表现亮眼，文旅消费爆发，暑期健身热潮、赛事经济带动体育娱乐用品逆势加速；金银珠宝则受益于避险需求和婚庆季临近持续走强；化妆品、饮料等消费升级品类也有不错表现。建材、汽车和石油及其制品消费增速见负，建材消费主要受到地产拖累，汽车消费则因新能源车补贴退坡和高基数影响，增速转负至-1.5%，油价下跌与新能源替代则使得石油及制品类降幅扩大至-8.3%。

4 投资：有待提振

投资需政策提振。1-7月固定资产投资完成额累计同比增长1.6%，增速较1-6月放缓1.2个百分点，7月当月同比增速为-5.3%，较6月的-0.1%跌幅进一步扩大。从季调环比看，6月环比增速为-0.63%，为2023年7月以来单月最低。从各主要分项看，7月制造业、广义基建、狭义基建和地产投资的当月同比增速分别为-0.3%、-2.0%、-5.1%和-17.0%，各分项增速均转负。

制造业投资方面，7月制造业新出口订单PMI降至46.1%，反映出口订单回落、外需不足；产能利用率下降、企业利润负增，压制企业投资意愿，叠加设备更新政策效果阶段性弱化，使得制造业投资自2020年中以来首度出现单月同比负增。

基建投资方面，尽管7月新增专项债发行额高增，但资金落地仍有时滞，且项目不足和施工进度受阻，导致基建增速回落。上半年储备项目逐步完工，而第三批“两重”项目清单7月才全部下达，新项目尚未大规模开工，形成投资空窗。7月全国多地遭遇持续强降雨和高温天气，直接导致工地停工、施工时间大幅压缩，实物工作量形成受阻。

地产基本面压力加大。7月商品房销售面积和销售额当月同比增速分别为-7.8%和-14.1%，跌幅分别较6月扩大2.4和3.3个百分点。开工建设进度也有放缓，7月新开工、施工、竣工面积同比分别减少15.4%、19.6%和29.4%。跌幅均较前月扩大。一方面，前期政策透支居民购房需求，使得当前住房销售低迷；另一方面，房企资金链紧张叠加极端天气延缓施工，导致建设开工进度放缓。在前期稳地产政策效果消退后，房地产市场的压力重新显现，有待新政策出台托底。

5 风险提示

贸易局势不确定性加强，国内需求超预期回落。

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