【国金食饮刘宸倩 | 周专题】龙头经营稳中向好，业绩窗口期看好alpha标的兑现度

发布时间：2025-08-17 14:02 浏览量：1

周内贵州茅台披露2025年半年报，期内公司实现营业总收入910.9亿元，同比+9.2%；实现归母净利454.0亿元，同比+8.9%。其中，25Q2实现营业总收入396.5亿元，同比+7.3%；实现归母净利185.6亿元，同比+5.2%。利润端表现弱于收入端，主要源于系列酒内部产品结构弱化、毛利率降低拉低公司整体毛利率水平，同时公司加大广宣费投、销售费用率有所提升，且商业银行存款利率下降致使公司财务费用率有所提升。此外，公司25H1末合同负债余额55.1亿元，考虑合同负债环比变化后营收-3.1%，与25Q2销售收现同比-4.6%基本一致，应收票据余额环比25Q1末增加6.9亿至28.2亿元，预计主要系行业景气度回落对酱香系列酒的回款&动销产生一定扰动。

从贵州茅台的报表质量中也能窥探到白酒产业二季度确实遭遇较为显著的景气冲击，这也已经体现在前期市场下修白酒酒企EPS预期、杀估值。我们认为市场对于白酒酒企的二季报已经有比较明确的出清预期，本身市场更倾向于给予动销定价而非表观定价，短期酒企EPS出清反而会落地市场对于酒企表观不确定性的担忧、并对中期行业景气改善时酒企呈现成长性给予一定预期。

目前我们维持白酒行业景气度持续承压，主要系行业在外部风险扰动下动销仍有承压，部分消费场景受到约束、需求端仍待改善，本身淡季会加剧产业对于动销走弱的认知。7月下旬以来部分区域反馈前期外部风险对消费场景的影响环比有所改善，同期升学宴等宴席逐步落地释放，因此环比渠道动销体感有所改善、动销下滑幅度环比收窄。

我们仍建议着重关注行业动销反馈，我们预计动销拐点先于价盘拐点、先于报表拐点，如果白酒消费场景逐步恢复，叠加中期居民端&企业端消费情绪回暖，我们认为中秋&国庆将成为动销拐点的检验窗口。考虑到淡季实际渠道库存去化有限&名酒批价普遍有所回落，我们预计中期&国庆旺季渠道主要诉求将是降库存、回款情绪预计仍会偏谨慎，若中秋&国庆旺季能将当下渠道库存得以明显去化，白酒价盘的压力将能得到明显释放、再后一个旺季将能检验价盘拐点，即前述我们预计价盘拐点将先于报表拐点。

预期先行，我们建议着重关注白酒底部配置契机，当下或已是行业最承压的阶段，动销、价盘、政策端对市场风偏扰动等因素均有望持续改善。配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖）。

此外，亦建议关注啤酒&黄酒赛道的配置契机：

重庆啤酒披露2025年半年报，期内公司实现营收88.39亿元，同比-0.24%；归母/扣非归母净利8.65/8.55亿元，同比-4.03%/-3.72%。其中25Q2实现营收44.84亿元，同比-1.84%；归母/扣非归母净利3.92/3.88亿元，同比-12.70%/-12.26%。整体公司经营相对平稳，现饮主抓场景营销，并提升非现饮渠道布局，大城市项目持续优化。

2）黄酒行业前期有提价催化，头部品牌的趋同性提价也意味着酒企拉力有望形成合力、竞争格局趋缓。目前行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育也已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，黄酒头部酒企普遍加大对于营销能力的关注，对黄酒品类进行市场化推广，中期产业趋势变化、以及新品年轻化培育等值得关注。

l 大众品板块

休闲零食：伴随着魔芋等大单品持续驱动，下游新渠道如零食量贩旺季加速开店，行业维持高景气度。本周卫龙美味公布业绩，25H1魔芋仍保持40%+增长，且麻酱等新口味仍在陆续铺市，品类仍处于加速渗透阶段。我们依旧看好大单品增长红利，同时看好具备强渠道抓取能力的公司，持续推荐盐津铺子、卫龙美味，建议关注劲仔食品进场节奏。

本周卫龙美味公布25H1业绩，25H1实现营收34.8亿元，同比+18.5%；实现归母净利润7.4亿元，同比+18.5%。1）魔芋依旧表现强劲，分产品看，25H1面制品/菜制品/豆制品及其他销售额分别为13.1/21.1/0.6亿元，同比-3.2%/+44.3%/-48.1%。受内部sku调整影响，面制品略有下滑。菜制品延续高增，系魔芋爽持续铺货提升复购，麻酱味上新表现强劲。2）内部优化对冲成本压力。25H1公司毛利率/净利率分别为47.2%/21.1%，分别同比-2.6pct/-0.1pct。其中销售费率和管理费率均有优化，25H1销售费率/管理费率分别同比-1.0pct/-2.5pct。3）看好魔芋成长空间及新渠道合作效率。魔芋有望受益于新口味和新形态等推出，持续提升单点卖力。渠道方面，公司传统渠道持续提效，新兴渠道加速合作进展。看好公司新渠道和新品类共振，有望持续驱动业绩高增。

本周甘源食品公布25H1业绩，其中25Q2 实现营收4.41亿元，同比-3.37%；实现归母净利润 0.22亿元，同比-70.96%；扣非归母净利润0.18亿元，同比-70.91%。1）Q2收入降幅收窄，预计渠道调整结束后，下半年有望扭正。1）分渠道看，经销/电商/直营及其他渠道25H1分别实现收入6.96/1.53/0.83亿元，分别同比-19.84%/+12.42%/+154.63%。具体来看，预计零食量贩、会员商超保持稳健增长，其他KA渠道下滑幅度收窄，海外已铺新品但尚未明显放量。展望下半年，冻干新品进驻会员店有望带来增量，海外有望在销售团队本土化背景下实现快速扩张。2）Q2净利率显著承压，系成本扰动+费用投放加剧。25Q2毛利率/净利率分别为32.8%/4.95%，同比-1.58pct/-11.53pct。3）公司持续推进新品推广与品牌建设，前置费用有望在后续转化为增长动能。与此同时规模效应、成本压力缓解，有望带来毛利率改善。期待公司发挥产品研发优势，尽快走出渠道调整阶段，通过新品、出海等途径打开收入增长空间。

软饮料：高温催化下需求逐步改善，叠加健康化、功能性饮料持续渗透，景气度拐点向上。7月社零限额以上饮料类单月同比+2.7%，1-7月累计同比-0.2%，7月边际改善预计系气温升高旺季催化，即饮需求明显增长。前期部分传统品类（含糖茶、果汁、奶茶等）受闪购补贴分流略有承压。软饮料内部细分赛道分化较为明显，其中健康性、功能性、大包装品类表现较好，龙头个股具备较强阿尔法。中长期仍看好基本盘稳健增长+第二曲线爆发力强的东鹏饮料、农夫山泉，建议关注百润股份。

调味品：下游餐饮需求平淡，居民端结构升级速度放缓，景气度底部企稳。7月社零餐饮同比+1.1%，1-7月累计同比+3.8%，受B端拖累影响，板块需求仍表现疲软。基于必选消费米面粮油类目来看，7月限额以上粮油、食品类单月同比+8.6%，累计同比+11.8%，C端依旧具备韧性。对于个股而言，更多的突破点在于持续挖掘下游餐饮、工业等客户需求，加大力度布局健康化、复合化调味品。以及在竞争格局相对分散的环境下，持续强化产品、渠道优势，挤压中小品牌，获得更多市场份额。考虑到行业beta偏弱，推荐海外市占率提升&糖蜜成本下行，业绩弹性大幅释放的安琪酵母，建议关注旺季需求改善&估值处于低位的颐海国际。

本周安琪酵母公布25H1业绩，其中25Q2实现营收41.05亿元，同比+11.19%；实现归母净利润4.29亿元，同比+15.35%；扣非归母净利润4.05亿元，同比+34.39%，扣非显著超预期。1）国内需求改善，海外延续高增长。分区域看，25Q2国内/国外业务实现收入23.05/117.78亿元，同比+4.3%/+22.3%，国内市场需求回暖（25Q1同比-0.3%），海外通过本土化运营、营销团队本地化和深入市场调研，持续扩大在非洲、中东、东南亚等新兴市场的影响力，推动国际业务全面增长。2）成本下行毛利率大幅改善，政府补助略有扰动。25Q2毛利率26.2%，同比+2.3pct，环比+0.2pct，毛利率改善主要系糖蜜成本下降。25Q2归母净利率为10.5%，同比+0.38pct，受政府补助扰动，实质上扣非表现更为亮眼。25H1政府补助为0.35亿元，同比-62.4%。3）看好国内需求改善，海外市场持续扩张，成本下行盈利弹性可期。

二、本周行情回顾

本周（8.10-8.15）食品饮料（申万）指数收于16861点（+0. 48%），沪深300指数收于4202点（+2.37%），上证综指收于3697点（+1.70%），深证综指收于2301点（+3.63%），创业板指收于2534点（+8.58%）。

从一级行业涨跌幅来看，周度涨跌幅前三为通信（+7.66%）、电子（+7.02%）、非银金融（+6.48%）。

从食品饮料子板块来看，涨跌幅前三的板块为调味发酵品（+2.19%）、烘焙食品（+1.46%）、发酵品（+1.31%）。

从个股表现来看，周度涨跌幅居前的为：桂发祥（+28.74%）、安琪酵母（+7.52%）、天味食品（+6.90%）、古井贡酒（+6.58%）、山西汾酒（+5.28%）等。涨跌幅靠后的为：煌上煌（-10.67%）、*ST岩石（-9.16%）、燕京啤酒（-6.94%）、西麦食品（-5.26%）、*ST椰岛（-5.17%）等。