27年后，银行业再迎特别国债注资，这一次不一样

文 |俞燕

编 |吴戈

出品 |喻观财经

近来，在交投略显平淡的资本市场，银行板块却走出一波火热行情，多只银行股屡创历史新高。6月23日，在股价创出历史新高的银行股中，国有银行便占了四家：工、农、建、邮。

这四家国有银行中，有两家刚刚完成定向增发。

6月20日，中国邮政储蓄银行股份有限公司(下称“邮储银行”， 601658.SH，1658.HK)发布了向特定对象发行A股股票上市公告书、向特定对象发行A股股票结果暨股本变动公告，定增宣告完成。

6月23日当日，中国建设银行股份有限公司（下称“建行”，601939.SH，0939.HK）发布了向特定对象发行A股股票发行情况报告书，宣布定增发行完成，募资到账。

在此前的6月18日，中国银行股份有限公司（下称“中行”，601988.SH，3988.HK）和交通银行股份有限公司（下称“交行”，601328.SH，3328.HK）亦已分别发布了向特定对象发行A股股票结果暨股本变动公告和向特定对象发行股票上市公告书，宣布完成定增。

时隔27年之后，国有大型银行迎来的第二波特别国债注资潮中的首批注资，至此已全部收官。

今年3月，2025年政府工作报告披露，拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本，首次在官方文件中确认了以特别国债的形式注资银行的事宜。

3月30日，中行、建行、交行和邮储银行，成为首批特别国债注资行。

当日，四家银行分别披露了向特定对象发行A股股票条件的议案，其中，财政部是中行和建行唯一的定增发行对象，交行和邮储银行除了财政部，还分别引入了两家国企，募资对象更加多元。

随后，相关流程进入快车道。4月和5月，财政部分别发行了“2025年中央金融机构注资特别国债”一期和二期。四大行则分别向上交所递交了定增申报稿，并相继收到了证监会的定增批文。

从官宣要以特别国债注资首批四大行，到四大行完成定增，仅用了三个多月，5200亿元巨资便顺利到账，不可谓神速。

如果从1979年中国国有银行改革起步开始算起，银行业的改革发展历程已走过了46个年头。在近半个世纪里，国有大行经历了恢复设立、探索企业化转型、试水商业化改革、陷入“技术性破产”窘境，通过股改上市解决产权问题等诸阶段，在漫长的时光里破茧化蝶，完成蜕变，成为真正的独立市场主体。

27年前，国有大行承接了国有企业改制的转制成本，并由此背上沉重的不良资产包袱。为了助其消化不良资产，彼时财政部以特别国债的方式注资国有大行，为其补充资本弹药。27年后再次启用特别国债这种融资方式，则具有不同的时代背景和逻辑。

2024年9月24日，央行、国家金融监督管理总局（下称“金监总局”）、证监会三大金融监管部门负责人，同时出现在国新办发布会上，共同发布了多项重磅政策，被市场上称作“9·24”新政。

在这场发布会上，金监总局局长李云泽首次透露，国家计划对六家国有大型商业银行增加核心一级资本，将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，有序实施。

次月12日，财政部部长蓝佛安在国新办发布会上进一步透露，将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。

财政部副部长廖岷随后在发布会上介绍，财政部将坚持市场化、法治化的原则，按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，积极通过发行特别国债等渠道筹集资金，稳妥有序支持国有大型商业银行进一步增加核心一级资本。财政部已会同有关金融管理部门成立了跨部门工作机制，目前正在等待各家银行提交资本补充具体方案。

这是官方首次披露，将以特别国债的形式，为国有大行补充资本。

如果从六家国有大行的主要经营指标均处于“健康区间”的情况来看，这次融资有点未雨绸缪的意味。毕竟，随着银行减费让利的力度不断加大，净息差不断收窄、利润增速放缓，已成为包括六大行在内的诸银行面临的严峻现实。

有关数据显示，2024年末，大型商业银行净息差已降至1.44%，创历史新低，已低于1.52%的商业银行平均水平。通过以往的利润留存补充资本，将越发吃力。尤其是，国有大行们还肩负着支持地方化债和银行支持地方债化解的重任。

因此，统筹内部和外部等多种渠道充实资本，及时为国有大行补充资本，便提上日程，成为落实国家“一揽子增量金融政策”的重要组成部分。

2025年3月5日，2025年政府工作报告首次披露了为国有大行补充资本而发行的特别国债的额度：5000亿元。

25天之后（3月30日），中行、建行、交行、邮储银行同批发布了向特定对象发行A股股票的议案，成为首批特别国债的注资行。

根据四大行当日的公告，中行与财政部签署了附条件生效的股份认购协议，财政部拟以现金方式全额认购其发行的109.85亿股A股股票，认购价格为6.05元/股，认购金额为1650亿元，扣除相关费用后的募资净额约为1649.53亿元。

建行则以发行价格为9.27元/股，向财政部定向发行11,326,860,841股A股，募资总额不超过人民币1050亿元，扣除相关费用后的募资净额为1049.68亿元。

交行和邮储银行的方案有所不同，除了财政部，各自又引入了两家国企，体现出一行一策。

交行以8.71元/股，拟发行股票数量不超过137.77亿股，计划募集资金总额1200亿元，其中，财政部拟认购金额为1124.2006亿元，中国烟草总公司（下称“中国烟草”）拟认购金额为45.7994亿元，中国烟草的子公司中国双维投资有限公司（下称“双维投资”）拟认购金额为30亿元，扣除相关费用后的募资净额1199.41亿元。

邮储银行计划募资总额1300亿元，其中，财政部拟认购金额为1175.7994亿元、中国移动集团拟认购金额78.5406亿元，中国船舶集团拟认购金额币45.6599亿元，发行价格为6.32元/股。扣除相关费用后的募资净额为1299.62亿元。

根据公告，四家银行定增的这部分股票五年内不得转让。这意味着，四家银行的定增，旨在引入有实力的“耐心资本”。除了财政部出资5000亿元，还有200亿元来自四家国有企业。

此前银河证券的静态测算，本次增资后，中行、建行、交行、邮储银行的核心一级资本充足率将分别提升0.86%、0.49%、1.28%、1.51%。

而在1998年采用特别国债注资后，工、农、中、建四大行的资本充足率大幅提升，平均水平达8%，满足了《巴塞尔协议》的资本充足率要求。

发行定价，是股票发行时的核心要素之一。

根据《上市公司非公开发行股票实施细则》的规定，定增发行价不能低于定价基准日前 20个交易日公司股票均价的 80%。定增股票的定价需要遵循市场原则，通常参考增发前一定时期内公司股票的市场交易价格，以市场价为基础进行适度调整。此外，还应考虑公司的盈利能力、成长性、行业地位等基本面因素，以确保定价的合理性。

而四大行定增，其定价更需综合考量多重因素，需要在新老股东的利益之间进行平衡，尽量减少对原有股东权益的稀释，同时还要符合市场化原则。

因此，四家银行选择了溢价发行。以3月28日收盘价为基准，中行、建行、交行和邮储银行的定增价分别溢价10%、8.8%、18.34%和21.54%。

由于定增时四大行的A股2024年度权益分派已实施完毕，各行据此调整了定增发行价：

中行从6.05元/股调整为5.93元/股

建行从9.27元/股调整为9.06元/股

交行从8.71元/股调整为8.51元/股

邮储银行从 6.32 元/股调整为6.21元/股

据此，中行、交行、邮储银行的实际增发价比公告日的收盘价分别溢价10.67%、11.05%、14.36%。而稍迟一步完成定增的建行，其定增价却低于6月23日公告日的收盘价9.48元。

本次定增，四大行打破了银行股定增发行价不低于每股净资产的惯例。截至2024年，中行、建行、交行和邮储银行的每股净资产分别为8.18元、12.65元、13.06元和8.37元。据券商研报预算，定增完成后，中行、建行、交行和邮储银行的每股收益比定增前分别下降4.4%、2.2%、8.5%和9.4%。

对于四大行实施的5200亿元定增，市场表现总体来说颇为冷静。

四大行的定增对象，有一个是共同的“金主”：财政部。

中行定增完成后，汇金公司的持股比例虽然从64.13%摊薄至58.59%，仍保持其作为控股股东的地位。财政部的持股比例则为8.64%。

建行定增完成后，财政部持股比例为4.43%，成为其A股第一大股东。

定增前，财政部便已是交行的第一大股东，股比为17.75%（加上6.13%H股，合计为23.88%），定增后，A股持股比例增至29.86%（合计股比为35.02%）。第二大股东汇丰银行和第三大股东全国社保基金理事会，股比则分别从19.03%降至16%、从15.54%降至13.06%。

与作为中行、建行和交行的老股东不同，财政部是首次入股邮储银行，定增后持股15.77%，位居该行第三大股东。该行的第一大股东中国邮政集团的股比则从62.78%摊薄至51.84%，控股地位不变。

和27年前一样，这一次财政部同样以特别国债的方式出资。为此，财政部在4月17日发布《关于2025年中央金融机构注资特别国债（一期）发行工作有关事宜的通知》，拟发行“2025年中央金融机构注资特别国债（一期）”。5月9日，宣布发行第一期特别国债第一次续发行，同时宣布发行第二期特别国债，5月22日，宣布第二期特别国债第一次续发行。

公告显示，第一期特别国债为品种为5年期固定利率附息债，发行面值总额1650亿元，第一次续发行为850亿元。第二期为7年期固定利率附息债，发行面值总额1450亿元，第一次续发行则为1050亿元。即，5000亿元特别国债共分四笔发行完毕。

4月29日和5月19日，第一期和第二期特别国债分别在深交所上市交易。

对于本轮四大行定增，财政部唱主角，有业内人士指出，这体现了财政部作为国有金融资本出资人，更好地实现了以管资本为主加强国有资产管理的目标。近年来，财政部进一步完善了国有金融资本管理体制，而这亦是2023年机构改革的重要内容之一。

历史上，财政部对金融机构一共发行了三次特别国债：

第一次是在1997年，是向工、农、中、建四大行注资；

第二次是在2007年，由财政部发行特别国债，购买外汇作为中投公司的资本金来源；

第三次则是本轮向中、建、交、邮四大行注资。

因此，特别国债用于向国有银行注资，是实施了两次。其中，中行和建行两度受到特别国债加持。

三次发行特别国债，各有不同的时代背景和模式。

上世纪90年代，我国银行业开始走上商业化改革之路，这一时间亦是国有企业改革期。银行贷款刚刚替代财政资金，开始发挥融资主渠道的作用，银行也为此承担了国有企业改制成本，背负了严重的不良贷款包袱。有关数据显示，到1996年，四大国有银行的不良贷款率已高达20.4%。

在1997年亚洲金融危机的爆发，进一步加深了国有企业的经营困境，扩大了银行的坏账规模，这让我国高层意识到金融风险的严峻性。因此，如何解决我国国有银行的不良资产问题，成了不容回避的现实。

1998年11月17日至19日召开的第一次全国金融工作会议提出，由中央财政定向发行2700亿元特别国债，用于补充四大国有银行资本金。

1998年８月18日，财政部发行特别国债，该特别国债为记账式附息国债，期限30年，年利率高达7.2%（2004年起降为2.25%）。

2700亿元的总额度中，分配给工、农、中、建四大行的额度分别为850亿元、933亿元、425亿元和492亿元。

相关史料显示，财政部发行特别国债，其实是与央行联手。先由央行将法定存款准备金率由13%下调至8%，放松银根，释放出2400亿元资金。四大行用降准释放出的2400亿元加上300亿元超额准备金，用于认购特别国债。财政部则以2700亿元发债收入对四大行进行注资，四大行又以获得的资金，用来偿还央行的再贷款。

这种方式对于财政部而言，资产端增加了2700亿元的金融机构股权，负债端增加等量的特别国债，且特别国债的利息支出与注资增加的资金占用费率大致相等，从而并未增加财政负担。

对于四大行而言，资产负债表上，存款准备金减少2700亿元，相应增加2700亿元国债持有额；资本金增加，同时减少中央银行再贷款。在流动性未变的情况下，资本充足率得以改善。

2007年发行的15500亿元特别国债，则是用于购买外汇，作为即将成立的中投公司的注册资本。该债券为可流通记账式国债，期限结构确定为10年期以上。

而彼时的时代背景是，当时国际经济处在失衡状态，我国国际收支呈现经常项目和资本项目双顺差，外汇资金流动性偏多，从而带来了一定的通货膨胀压力。为了抑制货币流动性，缓解央行对冲压力，提高外汇经营收益，财政部便会同央行和外汇管理局，研究以特别国债来购买部分外汇储备的可行性。

从操作上来看，财政部发行特别国债购买外汇后，将增加央行持有的国债。央行卖出特别国债时，金融机构则可以作为国债投资方进行购买，能较好地满足各方投资需要。

据了解，彼时该笔特别国债采用向中国农业银行（下称“农行”）定向发行的模式，不过实质上农行仅作为通道，最后的承接方仍是央行，从而规避了央行不能直接购买国债的限制。

彼时财政部在官网发文解释，总体而言，该笔特别国债只是一种资产置换，不是对预算赤字的融资。但作为政府债务，列入年末国债余额限额。由于其相当于用特别国债替换部分央行票据，亦不会直接影响市场货币供应量，还能减轻对冲压力，缓解流动性偏多的问题。

从管理体制角度来说，由财政部作为国有金融资本出资人，以特别国债购买的外汇注资中投公司，亦有利于理顺投资公司的管理体制。

有业内人士指出，本轮发行的特别国债，其实亦是资产负债表的一次腾挪，同样形成了一个完美的财务闭环，同样不会产生财政赤字的压力。

与前两次最大的不同在于，央行并未下场打配合，而是资本市场发挥了重要作用。财政部通过发行特别国债，以参与A股定增的方式对四大行注资。而在前两次的被注资主角们，还都不是上市公司。

如今，随着资本市场不断完善和发展，投资和融资相协调的资本市场功能不断健全。在推动中长期资金入市的当下，财政部作为上市银行的股东们，为市场展现出耐心资本之姿。

这或许就是新时代的新面貌吧？