“安全边际大师”赛思·卡拉曼：企业未来现金流才是重要的！格雷厄姆那些核心的价投原则今天仍然适用

“如果《证券分析》能让你产生共鸣，即你能抵制投机并在某些时候保持冷静，那说明你天生适合价值投资。”

“价值投资都是以低于实际价值的价格购买证券或资产，也就是众所周知的‘以50美分购买1美元’。”

“估值既是一门艺术，也是一门科学，需要不断的判断。投资者的左脑分析能力必须与他更软性的右脑能力相结合。”

“（当下）价值投资者比以往任何时候都更有必要成为优秀的商业分析师。”

“股价波动既是困境，也是机会。当股价超跌时，投资者可以利用这种价格错位，以低价购买企业的部分所有权利益。”

“最终，企业的未来现金流才是重要的。”

Baupost集团首席执行官、价值投资大师赛思·卡拉曼（Seth A. Klarman）为《证券分析》第七版撰写的序言中如是写道。

自1982年Baupost集团创立以来，卡拉曼运用格雷厄姆与多德的投资理念管理着一系列非常成功的投资组合，在其投资生涯的前30 年中，实现了约20%的年化复合收益。目前Baupost管理资产规模约230亿美元。

他是《安全边际》的作者，该书早已售罄且没有再版，在亚马逊上的单本售价超过2500美元，被誉为价值投资的必读经典。

卡拉曼也是《证券分析》第七版的主编，这本被誉为"价值投资圣经"的著作自1934年问世以来，历经90 年仍然畅销不衰。

特别值得一提的是，他在这篇序言中还深入探讨了价值投资在数字化时代面临的新挑战和新机遇，阐述如何在技术革命浪潮中坚守价值投资的核心原则。

经授权，聪明投资者在这篇2.5万字的序言中摘选出最有共鸣和现实感的内容分享给大家，如希望看到全文，也可后台发送“卡拉曼”索取。

隐藏福利：在评论区分享“格雷厄姆哪些原则最受用”，点赞前3 名的读者朋友，将获赠《证券分析》最新版。

中奖公示：2025年7 月12 日前

本杰明·格雷厄姆和戴维·多德的永恒智慧

塞思·卡拉曼/文

投资世界充满了无限的选择、巨大的机会和丰厚的回报，同时也有变化莫测的形势、无数的细节和严峻的风险。

在这种背景下，投资者必须权衡多个、有时甚至是相互竞争的目标：产生收益、实现本金的长期增长、抵御损失和通货膨胀的侵害，并保持一定的流动性，以灵活应对未来的突发需求。

其中，找到正确的平衡之道至关重要。

为此，投资者需要一本指南。这本指南提供的不是在某一特定时刻成功的计划，而是一套原则，指引他们在任何环境下都能稳步前行。

1934年，在经济大萧条最严重的时期，格雷厄姆和他的同事多德创作了《证券分析》，详细介绍了如何筛选成千上万种普通股、优先股和债券，并识别出哪些是值得投资的。

在之后的90年里，《证券分析》一直畅销不衰，被誉为“价值投资的圣经”。格雷厄姆和多德的名字也成为价值投资永恒智慧的代名词。

《证券分析》第6版出版于自格雷厄姆和多德时代以来最严重的金融危机期间。你手中的第7 版是在第6版的基础上进行了扩展，回顾了市场、当前经济背景和商业环境变化，以及投资管理和证券分析领域的最新发展。

和第6 版一样，在第7版中，我们汇集了业内领先的实践者和市场观察家，请他们更新并提供对本书广受好评的第2 版的评论。

在提炼多年市场变化时，我们努力将现实和永恒的投资智慧区别开，剔除那些短暂、多变和虚幻的因素。

尽管市场在过去的90年中经历了巨大的变化，书中的历史案例也显露出它们的年代久远，但在这本书中，你将看到《证券分析》许多核心的价值投资原则在今天仍然适用，甚至比以往更具价值。

《证券分析》的厚重和细节已经表明，这不是一本轻松阅读的书。今天的投资新手和初入职场的从业者可能会怀疑它是否值得一读，但本书的其他贡献者和我一直坚信，这确实是一项值得付出的努力。

久经时间考验的投资原则

变化是投资世界中唯一不变的常态，任何一本能够经得住时间考验的投资书，都必须具备普适性。

像价值投资这样的成功投资理念，必须能够应对不断变化的挑战，在方法和策略上保持灵活性，同时坚守基本的原则。而墙头草般随意而行的交易策略，几乎注定会让投资者在动荡的市场中遭受频频打击，并沦为狂热交易的牺牲品。

《证券分析》中的许多细节源自另一个时代。

最早的版本隐晦地描述了蒸汽时代的经济，蒸汽驱动的火车在大地上飞驰，输送了大量的工业品。

如今，全球经济的信息化特征越来越明显，有成千上万的人通过电脑和手机收集、追踪和分析数据，致力于信息经济；而无数其他人则积极投身于蓬勃发展的服务经济。

早期版本中提到的许多企业已经被合并、重组或清算，格雷厄姆和多德使用的一些工具和方法已经过时或不再适用。

例如，账面价值对今天的投资者来说，远不如一个世纪前那么重要。格雷厄姆和多德建议投资者购买交易价格低于净营运资本（即营运资本减去所有其他负债）2/3的股票。在经济大萧条时期，许多股票符合这一标准，如今则较为少见。

尽管格雷厄姆的许多例子和工具随着时间的推移而黯然失色，但格雷厄姆和多德的一般原则仍然有效，因为推动市场的投资者行为根植于人性，市场效率低下是经常出现的情况。

几代投资者都采纳了本书的策略，并成功地将它们应用于高度多样化的市场环境、地域、资产类别和证券类型。

这会使作者感到欣慰，因为他们希望在书中提出的投资原则能够“经受不可预知未来的检验”（见第1 版前言）。

格雷厄姆和多德亲历并写下了他们如何度过20 世纪30年代的金融市场，这是一个长期经济萧条和极度厌恶风险的时代。

始于20 世纪20 年代末的10 年涵盖了市场最好和最坏的时期：1929年顶峰期的狂热上涨、1929年10 月的崩盘，以及大萧条年代的无情打压。

尽管距离今天已经很远，但探索这样一段时期仍然很有价值。毕竟，每一天都有可能形势剧变：一场战争、一场大流行病、宏观经济冲击、房地产崩盘、金融危机、知名企业的意外破产、主权债务违约、广泛的技术变革，以及戏剧性的政治或监管变化。

人们倾向于认为明天会和今天非常相似，而且大多数时候确实如此。

但每隔一段时间，情况就会突然改变，传统观念就会被颠覆。在那些时候，许多投资者不知道该怎么办，可能会感到无能为力。他们需要一种指导哲学，而格雷厄姆和多德恰好提供了一种非常好的哲学。

他们在书中写道：“我们始终努力，我们一直努力告诫学生，切记不可以蠡测海，只看表面和眼前的现象……表面和眼前的现象是金融世界的梦幻泡影和无底深渊。”（见第1版前言）在动荡和剧变的时期，价值投资哲学尤其有益。

股价波动是困境，也是机会

格雷厄姆和多德提醒我们，股票代表企业的部分所有权利益，而债券则是对企业的优先债权。投资者从股权投资中获得回报，其最重要的要素是基础业务本身产生的现金流。

麦当劳卖出了数十亿个汉堡，这相当于拥有麦当劳1%股份的投资者卖出了数千万个汉堡。因此，每家企业的市值都不可避免地与其当前和未来的财务表现相关。

在对企业进行估值时，市场通常会表现出效率低下，导致证券价格超跌或超涨。股票市场情绪化的过度反应有时可以暂时压倒基本面。

当股价超涨时，狂喜的投资者最终会被现实所压倒，导致价格回落。当股价超跌时，投资者可以利用这种价格错位，以低价购买企业的部分所有权利益。

从长远来看，随着当前的不确定性和暂时的经营困难得到解决，股价往往会向企业内在价值靠拢，所以寻找便宜货的价值投资者能够获得利润。

股价本身并没有特别的信息价值。随着时间的推移，它们由供求力量决定，并更多地受到其他买卖双方的情绪、信念和紧迫性的驱动，而不是由对企业表现与前景的衡量、理性评估来驱动。

意外事件、高度的不确定性和即时资本流动加剧了短期市场波动，价格有时会偏离公司的内在价值。

正如近年来许多快速增长但仍未盈利的科技和生物技术企业的股价所显示的那样，投资假设或市场情绪的微小变化会导致价格剧烈波动。

这些波动构成了投资最大的挑战之一。

虽然投资者对企业及其价值的分析可能非常准确，但可能在股票市场中得不到回报，甚至看到与预测相反的结果。事实上，投资者不仅可能在相当长的时间内没有得到回报，甚至经历了巨大的账面亏损。

因此，投资者的做法可能是正确的，但在自己和其他人眼中却似乎是错误的。

乍一看，这似乎是个困境，但实际上也是机会。

格雷厄姆和多德的价值投资哲学认为，金融市场本身就为投资者创造了许多机会。在任何一天，一些证券可能被合理定价，而其他的则未必。但从长远来看，基本面才是决定企业价值的关键。

格雷厄姆曾指出：“短期来看，市场是一台投票机，但从长远来看，它是一台称重器。”通过承认并利用这种二分法，投资者耐心等待企业潜在基本价值反映在其股价中，并从便宜货中获利。

有的投资者坚信自己所选的证券是可靠的投资觉察，并能忍受重大的市场波动和潜在回撤。当他们觉察到的低估变得更加严重时，只要他们有毅力坚持下去，并合理增加持股，就会从中受益。

有些情况下，极端的低估本身就可以成为催化剂，这不仅吸引公开市场上的逢低买进者，也吸引那些有机会购买整个企业的买家。

正如市场波动可能与准确的预测分析相悖一样，价格也可能暂时证实了错误的结论。例如，投资者可能会因为市场价格的上涨而获得信心，进而在实际上投资变得越来越不具吸引力的时刻，对自己的投资产生更多的信心，做出错误的决策。

学会喜欢估值降低，对于长期投资的成功至关重要。关键是保持这样的观点：估值降低意味着能以更优惠的价格购买企业的额外股份，而且只有在你卖出时，估值降低才是一种损失。

从这个角度来看，表面上的坏消息实际上是向好发展的征兆。

显然，在面对股市下跌时，特别是在面对价格的突然和令人惊讶的下跌时，投资者有责任定期检查他们的分析并重申他们的结论，以评估价格走势是否反映了重要信息，无论是新的变化还是你可能已经错过或误解的信息。

缺乏信心和持久力的投资者，或者承受着短期业绩压力的投资者，往往在所持股票价格下跌时选择退出。投资者在长期表现不佳期间会受到客户和上级的尖锐批评，以及自己的自我怀疑，但必须保持坚定（这就是为什么对于那些管理他人资金的投资者来说，拥有耐心、长期导向的客户至关重要）。

与之相反的另一个极端表现是，过于自信的投资者容易受到认知偏见的影响。这意味着他们听到证实他们的结论的内容就欣喜不已，却过滤掉或忽视任何可能推翻它的东西。

投资者必须通过工作来培养自己对投资的信念，在采取行动之前反复检查和核对自己的分析。同时，他们必须对更新的信息和新颖的观点保持开放心态，从而在必要时客观地改变原有的想法。

投资者必须像走钢丝一样，既要坚定信念，又要保持灵活。

同样重要的是，要认识到尽管投资结果取决于所投企业的基本面，但回报与买入价格密切相关。

相对于企业的内在价值，你的买入价格越低，投资回报就会越高；自我克制在买入卖出过程中都很重要。

用格雷厄姆和多德的话来说：“证券价格通常是一个基本要素，一只股票在某种价格水平上可能具备投资价值，在另一个价位则不值得投资。”

一句古老的谚语对此总结到位：价格是你支付的，而价值是你获得的。

价值投资的核心：以50美分购买1美元

无论在格雷厄姆和多德的时代还是如今的时代，价值投资都是以低于实际价值的价格购买证券或资产，也就是众所周知的“以50 美分购买1 美元”。

价值投资者可以通过两种方式获利：一是基础业务产生的现金流，二是当市场深入认识到内在价值并对证券重新定价时产生的资金收益。他们还受益于逢低买入所带来的重要安全边际。

安全边际为决策错误、数据不精确、坏运气或经济和股市变化预留了空间，在一定程度上保护了投资者在下行期受损。

虽然有些人可能错误地认为价值投资是识别统计低价证券的刻板工具，但它实际上是一种综合投资哲学，基于深入的基本面分析，追求长期投资结果，抵制从众心理，并限制风险。

识别和买入低价证券是价值投资者的最佳选择。但是，在哪个价格点上才能买入或继续持有，这是一个艺术问题，而不是科学问题，需要主观判断。

价值投资者必须设定买入和卖出的价格目标，然后根据当前所有可用的信息定期调整。

价值投资者应该计划在证券回归其内在价值时完全退出，持有估值过高的证券并希望它们进一步升值，这是投机者的游戏。

事实上，价值投资者通常应该在价格比他们对证券内在价值的评估低10%～20%时开始卖出，确切的折扣率基于证券的流动性、价值实现催化剂的可能性、管理层的质量、企业使用的杠杆程度，以及他们对自己的分析假设的信心。

一方面，虽然过早退出投资和没有获得全部可能的收益可能令人沮丧，但这远不如在为时已晚之后才试图退出那么痛苦。对一项投资进行往返交易（在价格上涨时未能卖出，结果眼睁睁看着价格回落下来），会让投资者在感到沮丧和不安的同时，承受经济上的高昂代价。

另一方面，纪律性的卖出可以为你提供清空头寸的机会，然后可能以更具优势的价格重新投资于你已经熟悉的公司。

有人认为，价值投资应该结合逆向思维和深入分析，深入研究企业的基本面，这样才能在评估市场信息时具有独特的视角，不随大流。

拥有独立于市场共识的观点是必不可少的。在股票市场中，如果一家企业的好消息已经被投资者预期到了，就对价值投资者没有帮助。

广泛搜索机会，深入挖掘价值

金融市场效率低下的原因是什么？身为人类，投资者在兴奋或恐慌时，有时会情绪化地买入或卖出。

他们会定期改变决策，不是根据投资基本面，而是根据自身净资产大幅增加或减少的表现。

看到同行一直获利，他们不想错过。

他们可能被市场的势头哄骗而自满，甚至采取冒险行为。对于他们来说，保持一种目前已导致损失的逆向投资观点很难。

他们也可能会对意外事件表现出过度反应，特别是季度收益未达预期或信用评级意外下调。他们可能不知道如何应对快速的企业变化、复杂性或高度不确定性带来的挑战。

投资者需要始终抵制一种倾向：对价格上涨的投资过于热情，却对价格下跌的投资进行抛售。

证券价格偏离内在价值的原因有很多。原因之一是投资者可能对现实有非常不同的看法：有些人是不可救药的乐观主义者，另一些人则是悲观主义者。

有些人不管任何情况都无脑支持自己持有的股票，沉迷于自己对某项投资的预期和信念。

投资者的投资期限不同，对未来的期望也不同。大学捐赠基金或慈善基金会也许能够采取真正长期持股的观点，但即将退休并期望可以尽快使用本金的年长夫妇则不能。

投资者的风险承受能力也不同，这既包括对临时价格波动的承受能力，也包括对资本永久性损失的承受能力，后者更为重要。

投资组合的收入需求也不同，一些投资者可能会被迫退出一只取消分红的股票或一只违约的债券，不论其价格如何。

除了这些导致市场效率低下的原因外，人们还总是会受到自己的行为偏见的影响，正如丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）在《思考，快与慢》（Thinking,Fast and Slow）中所描述的那样。

人们倾向于锚定他们的买入价格，然后在投资陷入困境时依然顽固地持有它，非理性地等待它回落到买入价，以便在不亏损的情况下卖出。

在遭受经济损失后，人们通常变得更加注意规避风险，这导致他们可能错过下一个大好机会。

人们倾向于认为他们最近经历过的事件在未来很可能再次发生，而最近没有发生的事件很可能不再发生。

投资者的众多非理性微小行为的累积效应，可能导致资产价值的重大错位。

投资者面临的主要挑战之一，是要意识到、对抗并克服自己的偏见，转而依靠客观的现实和事实。这样，他们就可以从价格错位中获利，而不是进一步加剧价格错位的负面影响。

证券价格偏离内在价值的原因之二是，许多投资者必须遵守限制他们行为的制度性约束。这些约束通常是为了保护投资者，但仍然降低了市场效率，因为它们限制了某些证券的潜在买家和卖家池。

例如，许多投资基金根据其章程要求，只能在狭窄的领域内运作，只能投资投资级信用评级达到一定水平、支付现金股息或在交易所上市的企业。还有的投资基金被限制只能投资单一行业。

但在投资领域，价格是王道。不同的价格水平决定了投资者应该采取的行动—买入、持有或卖出。任何阻止投资者购买或出售最具吸引力的机会的限制，都是一种约束，可能导致业绩不佳。

那么，价值投资者如何利用所有这些导致市场效率低下和非经济行为的因素，而不是受限于它们呢？

在我的公司Baupost集团，我们积极并有意地寻求创造一种文化，致力于将非理性或有偏见行为的风险降到最低。

我们开展团队合作，定期将新信息和新观点纳入我们的分析，并冷静地辩论我们的决策。

我们还努力确保自己不受制度性约束的限制。对于我们认为最有可能估值不当的证券和资产，我们予以调查、分析和跟踪，以从中寻找机会。

这些机会通常存在于传统投资领域忽视的市场部分，包括新近陷入困境或被降级的债务工具；正在经历快速变革的公司，如合并、重大资产出售和分拆，以及涉及高度不确定性的情况，如那些面临重大诉讼的公司或资产。

我们经常从一个有趣的情况中抽丝剥茧，寻找其他的投资线索，或者基于过去投资成功的案例创建投资模式。

我们翻阅价格“新低”名单，知道不受欢迎的证券可能意味着一个有吸引力的廉价资产。我们广泛地搜索潜在的机会，然后深入挖掘，去验证每种情况确实被市场低估了。我们即使在买入之后，也会持续挖掘它的内在价值。

企业估值是艺术，也是科学

虽然价值投资是按低于其公允价值的价格购买企业，但这绝不是一项按部就班的练习。它不是简单地以近期收益、现金流或账面价值的最低倍数买入证券的做法。

毕竟，有时一只股票的估值倍数低是有充分理由的：令人不安的趋势、竞争挑战、破碎的商业模式、隐藏的负债、可能造成严重后果的长期诉讼，以及无能或腐败的管理。

投资者必须以怀疑和谦逊的态度来考虑每一项潜在的投资，知道自己永远不会了解一家公司的所有事情，从而不懈地寻找更多的信息。

那么我们如何准确地确定价值，以识别是否有廉价资产呢？有以下几种评估企业价值的有用方法：

计算预计未来现金流的现值；合理运用相关损益表、资产负债表和现金流量指标的倍数；评估公司的私人市场价值（即一个知情的第三方会合理支付的业务价值），以及确定拆分价值（即如果业务的各个部分单独出售给最高出价者将实现的总价值）。

对企业价值的评估，通常不能用一个单一的数值来确定，投资者最好综合考虑所有这些方法来确定一个合理的价值范围。

这些方法都各有优点和缺点。

一方面，私人市场价值可能会随着市场情绪和经济的波动而波动，有时对某项资产，几乎没有私人出价。此类交易通常还取决于融资的可用性和成本。

另一方面，应用倍数进行估值的一个好处是，它依赖于可观察的财务指标。虽然这种方法表面上看可能更客观，但坚持非常低的购买倍数可能会令投资者无意中筛选出质量较低或正在恶化的企业，或者不能捕捉到快速增长的业务的内在价值。

虽然格雷厄姆认为公司收益、股息支付和账面价值是分析股票最重要的指标，但大多数现代价值投资者都忽略了这些因素，而关注自由现金流的生成。

自由现金流就是企业在支出所有资本成本并考虑营运资本变动后，在年度运营中产生的现金。投资者之所以转向这种方法，是因为根据美国通用会计准则报告的收益可能与企业实际产生的现金大相径庭。例如，折旧和摊销是非现金费用，它们改变了报告显示的净利润并掩盖了实际的现金生成。反之，一些商业活动消耗了现金，但并未作为费用，例如可能过时的库存积累或无法收回的应收账款。

然而，以适当计算的当前现金流的倍数来估值，可能无法抓住企业价值的关键要素。最终，企业的未来现金流才是重要的。

如果评估公司当前现金流的驱动因素是一门不完美的艺术，那么评估未来现金流的可能路径就更加令人望而生畏，因为过去的业绩不一定预示着未来的表现。

鉴于这种预测方法的难度，格雷厄姆和多德认为最好避免这种尝试。在《证券分析》第1版的前言中，作者写道：“一些至关重要的话题，如企业未来发展前景的决定因素在本书中所占篇幅较少，因为关于这个话题确定性的价值决定因素太少。”

但在今天的投资界，未来现金流是可以且必须被讨论的。

显然，如果一家企业今天每股产生1 美元的现金流，并且合理预期这一数值在5 年后增长到2 美元，那么它的价值将远远高于一家没有增长的企业。

这些现金流的质量和来源也很重要。增长源于内生还是来自收购、是稳定的还是周期性的，以及是否需要大量资本投资以维持增长，这些都很重要。

更复杂的是，企业可以通过许多不同的方式来增加现金流。他们可以以更高的单价销售相同数量的商品，或者以相同或更低的价格销售更多商品。他们可能改变产品供应，销售更多高利润率的商品，或者可能开发一个全新的产品线。

削减成本实现的现金流增长对企业的影响，与扩大客户群所带来的增长完全不同。因为当费用被削减时，企业可能会同时失去核心竞争力。这些决策无疑也会影响客户满意度和竞争对手的反应。

显然，有些形式的增长会更有价值。投资者需要深入研究细节，以了解业务真正的增长特点，并进行恰当的估值。

最终，尽管格雷厄姆和多德对预测未来存在合理的保留意见，但当今商业环境正在经历快速而强大的现有业务变革和有前途的新企业的稳步形成，我们在确定企业估值时，不可能忽视增长或下降的轨迹。

采用贴现法的投资者还需选择合适的贴现率来评估公司估值。

估值对贴现率这一指标非常敏感，尤其是对于高增长企业来说，他们的预期现金流大部分在遥远的未来才会产生。为了设定正确的贴现率，投资者必须评估公司现金流的质量、一致性和风险性。

最优质的企业通常具有以下特征：强大的壁垒、较低的资本需求、有机增长、回头客、显著的定价权、高利润率、低技术过时风险、竞争护城河，因此有强大、持续和不断增长的自由现金流。

在许多情况下，这些企业的增长与其他企业的增长交织在一起，随着其他公司执行计划，高增长企业变得更强大、更有利可图。

优质企业应该采用比其他企业更低的贴现率，从而获得更高的估值倍数。但倍数高出多少，是一个需要不断调整和讨论的问题。

在所有这些估值分析中，投资者还必须尝试评估公司高层管理的技能、能力、优先事项和核心价值观。

有才华的管理者显然可以提高现金流并改善他们所领导企业的资本配置决策，但管理能力不容易量化。

正如格雷厄姆和多德所指出的，“对管理能力的客观测试并不多见，而且很不科学”（见第108页）。

毫无疑问，管理层的敏锐、诚信和动机对股东回报有巨大的影响。对于任何管理团队来说，无论是在他们目前的角色还是在以前的职位，他们过去的行动都是预测他们未来行为最可靠的指南。他们的激励机制与股东利益的一致性也至关重要。

除了经营好企业，管理者还有许多其他方式可以积极影响投资者的回报，包括即时股票回购、审慎使用杠杆和精明的收购。

不愿对股东做出友好决策的管理者，会让自己的企业掉入“价值陷阱”。这些企业可能被低估，但最终可能是糟糕的投资，因为其资产可能仍未得到充分利用，现金流也可能会被浪费。

然而，这些表现不佳的企业并不一定要被回避，反而会吸引激进投资者，他们希望寻求加入董事会、改变管理层、改善决策并释放潜在价值。

投资者还必须决定是否愿意冒险投资（不论价格如何），与那些似乎将自己的利益置于股东利益之上的管理团队合作。虽然这些企业的股份可能以较大折扣出售，但这种折扣可能是合理的，因为今天属于股东的价值可能明天就会被转移或浪费掉。换句话说，未来实际产生的现金流不能被包括在贴现现金流分析中，因为这些现金流永远不会流向投资者。

总之，估值既是一门艺术，也是一门科学，需要不断的判断。投资者的左脑分析能力必须与他更软性的右脑能力相结合，这样他才能在严谨的分析中发现细微差别，从不同的视角去思考。

最终，最成功的价值投资者都会牢记这种固有的不确定性，同时将详细的业务研究和估值工作与无尽的纪律性、耐心、深刻的好奇心、理智上的诚实，以及来自多年的分析和投资经验的判断结合在一起。

价值投资者要成为优秀的商业分析师

多年来，在寻找投资机会的过程中，对企业和证券的财务分析变得越来越复杂。即使是当年具备最强分析能力的证券大师本杰明·格雷厄姆，在今天也可能无法如鱼得水。

现在，华尔街的任何人都可以建立任何企业的详细财务模型，因为他们敲敲键盘就可以调出大量数据，几乎不用花费什么成本。但是，由于这些信息现在对每个人来说都很容易获得，所以并不具备明显的优势。

真正的优势在于，投资者是否拥有较强的分析能力或洞察力，能够得出更正确的结论。

格雷厄姆和多德承认，他们无法预见到将席卷投资世界的众多变化，特别是通常具有复合效应的技术进步将引发更快速的变化。

如今，加速的技术变革及其可能造成的破坏是投资领域的常规特征。蓬勃发展的风险投资行业促进了新企业的大量涌现，加剧了大多数行业的激烈竞争。

此外，企业并购的稳步发展必将在很短的时间内，实质性地改变甚至彻底改变大量企业。

投资者需要的投资方法，要具有恒定的原则，可以灵活应用于实践。这样，投资者就能够应对变化，评估企业面临的挑战，以及夯实企业快速增长的基础。

在一个时代成功的企业可能在另一个时代不再成功，这不是因为方法不可靠，而是因为环境发生了根本性变化，偏好发生了变化，或者竞争对手已经迎头赶上，甚至处于领先位置。

格雷厄姆时代的世界是模拟的，而今天的世界几乎完全是数字化的。如今，企业销售的产品和使用的技术是格雷厄姆与多德无法想象的。

许多企业享有先发优势、快速且前所未有的可扩展性、巨大的护城河、低或零边际生产成本，以及使企业规模越大越有利可图的网络效应。

《证券分析》当然没有提供如何评估软件开发商、互联网搜索引擎或智能手机制造商的例子，但其分析工具将有助于评估几乎任何企业，评估其有价证券的价值，并确定安全边际是否存在。

如今，可预测性、持久性、增长、商业策略、流动性和风险的问题已经跨越了企业、市场、国家和时间。

在过去的1/4个世纪中，互联网催生了大量企业，这些企业在之前是不可想象的，其中包括世界上最优秀的企业。一个例子是谷歌（现在的Alphabet），它收集和分析大量且不断增长的数据，在提供越来越精准的广告方面具备不可逾越的优势。

这种能力使它能够完全颠覆传统的广告业务，建立起越来越深的护城河。

由于互联网和风险投资的蓬勃发展，现在的企业家可以构想一个从未存在过的企业或甚至一个行业，并且筹集风险投资，在几乎没有成本的情况下使初创企业呈指数级增长，而且如果执行成功，他们就可以创造一个新的市场领导者。

这场革命来得如此之快，以至于价值投资者发现自己面临陌生的困境：许多看似便宜的股票，如果基于历史现金流的延续进行评估，其实根本就不便宜。

许多这样的企业与格雷厄姆时代面临暂时低迷的健全企业并不相似。相反，它们因技术创新的冲击而濒临破产，这些创新在摧毁它们现有业务的同时，孕育了惊人的新企业，抢走了前者的市场。

“技术”这个词在《证券分析》前4版的索引中找不到，而如今显然已经成为理解和开展业务分析的主要力量。简而言之，公司开发和市场技术，探索如何利用技术来改善运营，或者担心技术会超越自己。

如今，技术几乎在每个领域都是不可忽视的因素。技术引发了大量的变革，这意味着如今一家企业的现金流可能告诉你它的未来前景。

但正如前面所讨论的，未来的现金流是价值的真正决定因素。

虽然格雷厄姆对产生稳定收益的企业感兴趣，但在他那个时代，对于为什么一些企业的收益可能比其他企业更有弹性，他的分析还不够深入。如今的投资者不仅要考察企业，还要考察商业模式，以确定最佳的商业模式。

管理层和财务分析师都要仔细研究收入变化、利润率、产品组合和其他变量对公司净利润的影响。

投资者知道企业不是孤立存在的，竞争对手、供应商和客户都可以极大地影响公司的盈利能力。他们也明白，创新的快速步伐意味着商业环境将产生迅速变化。

评估快速增长企业的分析师必须不仅考虑当前的业务量，还要考虑该产品或服务的潜在需求及其总目标市场，以评估企业的增长可能持续多长时间、何时可能放缓。

同样，分析师考虑企业的“制胜权”，即基于成本结构和产品优势，企业可以合理争夺的市场份额。

虽然评估新兴行业的企业的未来前景总是很困难，但如果投资者不分析和评估未来可能的增长，或不考虑这种增长能否带来或何时带来更强的盈利能力和现金流，他们就会失败。

以往，人们会依据一家企业当前的商业表现去预测其未来的表现。但现在，新技术在许多行业刺激了惊人的增长，技术颠覆使很多现有企业严重受挫。

与格雷厄姆时代相比，明天与今天更有可能大大不同。对于一些企业来说，情况会明显好转；而对许多其他企业来说会更糟。

这是格雷厄姆和多德的一个核心原则的颠覆，即对明天的最佳预测始于你今天或最近看到的情况。今天，价值投资者比以往任何时候都更有必要成为优秀的商业分析师。

价值投资者不能忽视未来。他们必须对现金流的快速和可持续增长进行估值，但要谨慎。鉴于确定未来现金流的所有挑战和细微差别，价值投资者支付在当前财务业绩中尚未体现的现金流存在风险，因为这些现金流不一定能在未来生成。

格雷厄姆和多德观察到，“分析应主要关注有事实支持的价值，而非那些建立在预期基础上的价值”（见第110页）。他们强烈倾向于实际而非潜在，他们将“分析师把企业的未来看作必须在结论中考虑到的风险因素，而不是他分析依据的来源”（见第110页）。

投资者不要只关注增长，因为这会增加出价过高的风险。格雷厄姆和多德一再警告，且说得非常准确：避免走上逻辑极端，“一只优质股票没有所谓过高的价格，即使它从每股25美元涨至200美元，都是同样‘安全’的”（见第1 章）。

在20 世纪70 年代初的“漂亮50 ”时代、1999—2000年的互联网泡沫以及2021年低利率和后经济刺激的股市中，都出现过这样的错误。

今天，一些企业的业务增长可能变得更容易预测。许多企业已经建立了看似更好的“捕鼠器”，拥有优秀的产品服务、技术或商业模式等独特能力的高质量企业正在迅速扩大市场份额。

这些企业似乎注定将在未来高速增长，不愿意为这种增长支付代价的投资者可能会错过拥有世界上一些最优秀的企业的机会。

如今，从内在价值入手，评估这些企业的护城河和可扩展性，和在格雷厄姆和多德时代报告评估账面价值一样重要。

我的公司对我们认为可能持续增长的企业，会分析它们的内在价值（包括严格的基本面分析），并对未来两到三年的结果进行保守预测，然后将这些现金流的倍数与今天的股价进行比较。

如果近期收益的倍数合理，即显著低于今天的市场倍数且不高于低两位数，即使增长速度最终放缓，下行风险可能也是有限的。

总的来说，我们的目标是在保守的假设下，为所有投资赚取至少15%的内部收益率，这个水平足以为我们的资本提供安全边际。我们会对预期回报较低的投资保持谨慎。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——

排版：唐唐

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