中国香港稳定币及虚拟资产前景分析

全文摘要

1、全球宏观趋势与虚拟资产关联性分析

·逆全球化趋势分析：逆全球化趋势下有三方面演变：一是主权货币多极化冲击美元资产霸权体系，削弱美国对全球资本流动的锚定力；二是美元体系武器化成为金融制裁威胁，如俄罗斯被踢出Swift体系后，被迫寻求非美元化、非Swift化的全球贸易清结算备选路径；三是拉丁美洲、非洲和亚洲等发展中国家民众自下而上通过加密金融（如BTC、美元稳定币）进行价值储藏，并利用区块链技术完成交易、转账、支付，形成与链上金融结合的底层需求。过去20年享全球化红利，未来10 20年需抓逆全球化机会。

·流动性周期与虚拟资产关联：虚拟资产行业与流动性周期密切相关。BTC价格波动与全球M2货币供应量提升高度相关，虚拟资产成超发货币、超额流动性的蓄水池。当前全球主要经济体渐入宽松周期，美国财政部年利息支出超1万亿美元，财政压力大，特朗普施压鲍威尔尽早降息。降息将直接利好BTC等风险资产。虚拟资产行业随信贷和流动性周期扩张与收缩呈显著周期性特征。

2、美港稳定币法案战略意图对比

·美国战略意图：美国推出稳定币法案旨在建立现代化金融体系，优化传统金融清结算网络，实现底层清结算网络降本增效。深层战略意图是将美元霸权映射到区块链增量场景，实现链上美元霸权。具体通过两方面实现：一是用美元稳定币渗透非银行灰色场景和市场；二是将美元稳定币类铸币权下发给民间发行机构，换取其对短期美债的强制分销，以延长美元体系生命线。

·香港战略意图：香港推出稳定币法案的定位与美国相反，旨在构建数字金融实验场和政策缓冲区。战略意图包括：应对金融制裁威胁；依托一国两制政策，发挥招商引资窗口作用；通过稳定币与RWA打通资金入口与资产出口，助力人民币国际化和资产全球流通。

3、稳定币基础定义、场景与市场趋势

·稳定币基础定义与用途：稳定币是连接法币与数字货币的交易媒介，早期用于数字货币交易，解决了法币直接交易BTC时高损耗、出入金不便及无合规交易通道等问题。未来，跨境支付是其重点拓展场景，传统Swift系统跨境转账平均成本超6%，结算时间长，而稳定币依托区块链网络可降本增效。如中国部分手机出口商接收发展中小国家高汇率波动的本地货币时，以物易物的低效模式将因稳定币推出而改善。

·稳定币盈利模式与法规对比：稳定币发行方盈利模式类似银行吸储放贷，负债端零息揽储，资产端投资美债等低风险、高流动性资产获利。美国Genie Act与香港稳定币条例草案核心相近，均要求1:1储备资产，美国额外禁止稳定币公司向用户付息，两地法规均旨在防范金融风险。

·稳定币市场增长趋势：当前稳定币市场规模2500亿美金，呈快速增长态势。花旗预测2030年发行规模达1.6万亿美金，美国财长预计3年内达2万亿美金。与2024年初相比，近一年半规模已翻倍。未来，合规牌照、银行承兑渠道及合规金融机构进场将推动市场爆发式增长。行业正加速合规化，离岸或非合规玩家生存空间将被挤压。2024年稳定币交易规模已超Visa与Mastercard之和，Circle上市后暴涨使传统卡组织承压，稳定币将冲击传统金融机构收入来源。

4、稳定币产业链与竞争格局分析

·产业链结构与核心：稳定币产业链分为发行商和分销商两大环节。发行商方面，全球最大的是Tether（发行USDT）和Circle（发行USDC）；香港有三家进入稳定币沙盒的机构，即京东、圆币、渣打财团，切入场景不同：京东和拟申请牌照的蚂蚁依托跨境贸易与商流体系切入跨境支付场景；圆币股东含香港合规交易所HashKey及中安银行，侧重合规虚拟资产交易场景；渣打凭借金融资产储备与线下网络，未来在支付及RWA交易领域有想象空间。分销商分交易和支付场景，交易场景核心节点是交易所（离岸如Binance、OK，合规如Coinbase）、链上公链及DeFi（如Uniswap）；支付场景核心环节有支付公司（如连连）、做市商及broker（传统银行和券商，如众安银行、胜利证券）。

·市场竞争格局与要素：稳定币市场头部集中，USDT和USDC前两名占市场份额90%，其中USDT占60%以上，USDC约占25%。核心竞争要素有三：一是获客与渠道能力，需绑定独特场景，如Circle早期绑定Coinbase、USDT绑定Bitfinex、支付型稳定币绑定支付公司和贸易商；二是底层资产安全性、透明度与可信度，Tether非合规，底层资产含美债及BTC、黄金等高波动风险资产，熊市有亏空及挤兑风险；Circle按美国稳定币法案审计披露，底层资产为稳健储备，合规安全；三是流动性，包括深度（支持大额快速兑换）与广度（可配对的数字货币或链上资产数量），流动性网络效应强，强化头部集中。

·Tether与Circle案例对比：Tether与Circle运营路径和特征差异大。Tether早期是法币与数字货币交易桥梁，后渗入灰色市场场景，与兑对网络利益绑定，成绕开银行监管的刚需解决方案。盈利突出，2024年净利润130亿美元，员工约100人，人均净利润1亿美元。Circle坚持合规路径，早期申请美国各州稳定币支付牌照，绑定Coinbase、Stripe等合规交易所及支付公司。财务方面，净利率10%，渠道费用占60%，员工及合规成本高，98%收入依赖美债利息，受利率周期影响大。Circle优势是合规吸引机构资金和资本市场溢价，上市三周内股价从IPO定价到最高点涨幅近10倍，早期投资者如IDG资本在单一项目可获数十亿美元回报。但也有风险：收入依赖利息致周期性波动；依赖Coinbase等渠道；缺乏C端支付场景抓手，多以B2B的API组合方式接入。长期看，若成跨银行、支付公司的底层支付设施，形成网络效应，有望获更大增长空间，需关注加密圈交易情绪退潮带来的价格波动风险。

5、RWA定义、特性与产业链分析

·RWA基础定义与核心特性：RWA（现实世界资产上链）是将现实世界资产映射上链，实现资产的发行、流转、定价和清算。以私募股权交易为例，其非标化过程需签署数百页股权转让协议，RWA首先将非标资产标准化和类证券化处理，其次支持在交易所和链上进行二级市场交易流转（类似为私募股权打开新三板市场，提供更早、更灵活的退出流动性），后续还可与链上Defi结合，通过区块链的可组合、可编程特性开展抵押借贷、结构化产品设计等。RWA核心特性包括三点：一是高效可信的清结算，针对金融机构降本增效，如蚂蚁、京东的跨境贸易及集团内跨国转账通过链上交易，每年可节省数百亿费用并转化为净利润；二是开放金融，降低资产发行方和投资者的参与门槛，使资产接入全球资金流动性网络；三是可组合性与可编程性，类似封闭式PDF转变为可交互、可组合的Google doc。需注意，当前香港监管框架下仅开放高效可信清结算特性，尚未开放二级市场交易、充提币及转让。

·RWA产业链与标杆案例：RWA产业链结构与稳定币类似，分为发行商、分销商及链上技术服务商（或链上平台）。发行商包括金融资产和实业资产两类，金融资产如BlackRock、华夏基金、博时基金发行的货币基金、公司债（未来或涉及权益类资产）；实业资产如蚂蚁发行的新能源相关资产（涉及朗新集团等上市公司），VDX与胜利资本曾合作蚂蚁数科完成协鑫集成案例发行。分销商包括金融机构分销商和链上分销商，链上技术服务商如蚂蚁数科、VDX交易所负责传统金融资产的链上发行。标杆案例方面，美国BlackRock发行的Binance USD以美债为底层资产，通过代币化处理后，底层资产收益传导至链上架构，支持更灵活的链上交易流转及与Defi的金融组合，使美债成为链上结构化产品的无风险锚；香港以华夏基金、博时基金等发行的货币基金为代表，但受当前监管限制仅支持清结算，暂未开放点对点转让、二级市场交易及充提币。其他创新案例包括Kraken推出的美股代币化，将Mechanism Seven、Coinbase等热门股票映射上链，支持无美股账户或传统银行账户的用户通过稳定币交易。此外，胜利证券与蚂蚁等合作的新能源换电站项目，是香港首个跑通全链条合规体系和链上流程的RWA创新案例。

6、虚拟资产影响与券商机会分析

·对大类资产的中短期影响：从中短期看，链上资金增多、稳定币发行牌照发放及传统金融玩家入场，推动稳定币供应量增长，带动BTC、ETH等链上主流资产价格上涨。美元稳定币底层需强制配置美债，提升短期美债需求，有助于延长美债生命线。香港稳定币相关法规于2025年8月1日通过，此后稳定币玩家可正式申牌，预计稳定币真正发行流转要到2025年底。短期概念炒作后，市场将更关注产业实际落地。

·长期趋势与券商竞争要素：长期来看，链上金融正从边缘小众市场向与传统金融清结算分庭抗礼甚至替代的方向发展，传统金融机构需应对新兴挑战。同时，链上金融可能冲击非美元国家资本市场，小国家民众或因汇率波动、货币贬值自发配置美元稳定币或BTC，影响其货币主权和金融定价权。券商参与虚拟资产交易的机会源于合规环境明晰（稳定币牌照出台、大型机构入场）、市场增长空间大（牛市周期新资产红利）及海外高天花板对标。券商竞争需具备体系化综合能力，涵盖牌照合规与安全、IT系统（打通股票与虚拟资产交易等）、获客与流量、资产端创新等方面。

·券商与交易所标杆案例：合规交易所方面，Coinbase因币安美国、FTX等竞争对手因合规问题出清（币安美国因合规问题、FTX因挪用用户资金爆雷），凭借早期合规积累成为美国市占率超50%的龙头。券商增长案例中，Robinhood抓住两轮牛市周期（20 21年Defi summer、狗狗币；2024年Q4政治事件交易），2024年初至2025年股价翻8倍，2024年Q4虚拟资产收入同比翻7倍，占公司收入超一半；胜利证券作为香港首个149号VA升级牌照机构，虚拟资产交易上线一年收入即追上股票收入。差异化交易所VDX采用B2B2C模式，不直接面向零售客户，为银行、券商提供一站式服务，已签约超30家券商和银行客户，并获三轮头部美元VC及产业资金融资。