谁“杀死”了荣昌生物【泰它西普】的42亿身价？

（转自：求实药社）

2025年6月25日，荣昌生物宣布将其核心产品泰它西普的海外权益，以4500万美元首付款加认股权证的方式，授权给纳斯达克上市公司Vor Biopharma。总交易金额高达42.3亿美元，但在专业投资者和产业人士眼中，这场BD交易的实际成色，远不如数字看上去那样耀眼。

一个疑问很快浮出水面：这款曾被寄予厚望、在国内已有三个自免适应症上市、被誉为“全球首个BLyS/APRIL双靶点治疗药物”的明星产品，为什么在海外授权中仅收获4500万美元首付款？

“谁杀死了它的身价？”

一、

披露之后，资本市场为何“用脚投票”？

6月26日，消息披露后，荣昌生物科创板与港股股价盘中双双跌停。这一反应并非“误解”，而是市场对交易结构进行理性判断后的“快速折现”。

交易拆解如下：

首付款：4500万美元现金

认股权证：价值约8000万美元，可按0.0001美元/股认购Vor Bio 3.2亿股普通股，占股约23%

总金额：高达42.3亿美元（含最多41.05亿美元的里程碑付款）

销售提成：高个位数至双位数的净销售分成

尽管整体对价惊人，但核心问题在于现金流入有限，且未来回报极度依赖对方执行力。

首付款仅为潜在总金额的1.09%。与此同时，里程碑款项触发条件未公开，销售分成模糊、上下限跨度大，市场难以判断何时、能否真正实现收益。尤其Vor Bio本身市值仅约3.8亿美元，现金储备1.2亿美元，融资能力存疑。

更关键的是，认股权证虽账面估值8000万美元，但行权后荣昌将成为Vor Bio第一大股东，这种深度绑定对一个尚无商业化经验的Biotech公司而言，是机会还是风险？市场对此显然倾向保守估值。

二、

结构雷点：交易还是投资？

本质上，这笔交易兼具BD和风险投资属性：

·前期拿到的是真金白银的4500万美元

·中期靠的是对方未来融资、临床、审批、销售等一系列高度不确定事项

·长远看，如果Vor Bio资金链不稳或临床受挫，认股权证或销售分成都有可能落空

这就是市场将其解读为“高估值低兑现率”的核心逻辑。

三、

“走得更远，卖得更便宜”的悖论

有投资者将此次交易与和近期的铂医药与大冢的合作进行对比：两者首付款都在4700万美元左右。但和铂的HBM7020尚处于I期，而泰它西普在国内已获批SLE、RA、gMG三大适应症，并已启动全球多中心临床III期。

同样的首付款，不同的研发阶段，背后的估值落差清晰可见。 这说明问题不在于首付款数字本身，而在于成熟资产未能体现其国际定价能力。

四、

不是药不行，是路径难行

泰它西普本身在临床数据、产品机制与市场潜力方面均有亮点：

· 全球首创的BLyS/APRIL双靶点机制：更强效抑制B细胞，治疗SLE、RA、gMG等B细胞相关疾病。

· 已获批适应症三项：SLE（SRI-4应答率82.6% vs安慰剂38.1%）；RA（48周时ACR20应答率72.2%）；gMG（MG-ADL应答率98.1%）

· 在研适应症广泛，包括IgA肾病、干燥综合征等多个慢病，均处于II/III期临床阶段

· 安全性良好：AE发生率低于安慰剂组，长期用药基础好

但问题出在出海执行层面：

1.海外路径资源薄弱：当前III期临床虽已在美国入组，但组织节奏、监管互动和核心节点掌控仍需加强。

2.合作方风险偏高：Vor Bio虽具开发意愿，但资金实力、临床执行、商业化能力均存疑，远非理想的MNC级伙伴。

3.信息透明度不足：里程碑分期、提成机制、付款节点模糊，投资者难以评估中短期回报路径。

五、

为什么是“它”？为什么是“现在”？

荣昌此时选择BD，背后有现实驱动：

· 财务压力尚存：2024年营收17.2亿元，但净亏损14.7亿元，研发费用15.4亿元，占比高达89%。

· 多适应症同时推进：泰它西普全球III期、维迪西妥单抗海外上市、新ADC平台等管线需持续投入。

· 现金储备约15亿元（含2025年H股募资），维持至盈亏平衡尚需时间。

在这种背景下，“小额首付款+未来高回报+认股权证”的交易结构，成为短期获得资金支持、又不完全丧失未来潜力的“折中解”。

但“讲故事”和“换现金”之间的平衡，并不容易掌控。

六、

海外授权的“估值模糊地带”

泰它西普的授权案例，恰恰踩在当前中国创新药出海估值体系的模糊带上。

它既不像传统MNC交易那样由强大合作方牵头、以高首付款换成熟品种，也不像Biotech早期项目那样主要靠想象力融资——它的产品已经成熟，路径却尚未建立。

换句话说，它属于“估值能看见、兑现抓不住”的典型。

因此，在估值体系中，这类交易往往难以定价，也最容易引发市场误读甚至错杀。它的存在提醒我们：中国Biotech的出海，不仅要有好产品，更要有走出去的能力、节奏与方法论。

七、

资本市场的冷静回应，或许不是坏事

一方面，这种“高潜力低兑现”的交易让投资者审慎；另一方面，它也倒逼中国创新药重新思考出海定价和合作策略。

是继续以“研发价值”为定价锚点？还是转向强调“路径成熟度”的市场化估值体系？

结束语

泰它西普的价值，并未因这笔交易本身而缩水。但其国际化路径、合作对象、交易结构，确实未能有效兑现这一价值。这不是荣昌一家的困境，而是所有国产Biotech从“技术立项”到“全球估值”的路径试炼。

谁杀死了泰它西普的身价？不是产品本身，而是市场体系、能力边界与现实融资之间的张力。

这是一笔好药遇上现实BD生态的交易，也是一场国产药出海路径磨合中的价值重估。或许，比追问“值不值”，更重要的是，我们是否真正准备好，用全球标准做成一笔交易。

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转自：市场资讯