142元火锅攻入县城：巴奴IPO背后的″高端下沉″生死局

作者|当宁

火锅第三股，可能要来了。

6月16日，巴奴国际控股正式递交港交所上市申请。若上市成功，巴奴将成为继呷哺呷哺、海底捞后港股第三家火锅上市公司。

截至目前，巴奴的直营门店网络已覆盖全国近40个城市，门店数量达到145家；营收数据也十分亮眼，2024年巴奴的收入约23.07亿元，利润为约1.23亿元，经调利润约1.96亿元。

招股书写到，巴奴是中国“品质火锅”市场收入规模最大的品牌，2024年占据该细分市场3.1%的份额，若成功上市，其将成为港股“品质火锅第一股”。

何为“品质火锅”？弗若斯特沙利文数据指出，火锅市场划分为品质火锅（人均120元以上）、大众火锅（60-120元）和平价火锅（60元以下）。

2024年，巴奴的客单价为142元，而海底捞的客单价则为95元。

反直觉的是，定位高端的巴奴并未加入一线城市内卷，反而深耕下沉市场。他们将78.6%的门店开在了二线及以下的城市，这些消费力被低估的下沉市场反而成了巴奴的利润粮仓。

不过，这种“高端下沉”的模式是怎么走通的？随着扩张的进一步发展，巴奴又将如何保证下沉市场的“品质”定位？

2004年，第一家巴奴火锅店在杜中兵妻子的家乡河南安阳开业。巴奴，即川江水路上的纤夫。关于毛肚火锅的起源，有一种说法称其是码头上的纤夫们所发明的。

和其他连锁餐饮选择从一线城市起步不同，巴奴从一开始就格外看重下沉市场。145家门店中，有114家位于二线及以下城市，河南独占53家。

这一布局形成一种“区域密度经济”：二线城市门店经营利润率达24.5%，显著高于一线城市的20.7%。

核心在于低成本结构——以河南新乡、洛阳为例，租金与人工成本较一线城市低30%-40%，直接推高利润率近4个百分点。

招股书上另外两个值得关注的数据是翻台率和客单价。数据显示，巴奴的翻台率从2022年的3.0次/天升至2025年Q1的3.7次/天。

翻台率激增的秘密可能就藏在客单价里，2022年到2025年Q1，巴奴的客单价从147元降至138元，采用的是通过对不同城市的客单价动态调整，换取客流量的策略。

这种客单价的降低并不是简单地通过降价完成的，而是针对不同的城市，推动了价格和产品的本地化适配，使客单价呈阶梯下降：一线城市客单价159元，二线城市138元，三线城市119元。

同时，在下沉市场，通过在菜单上增加猪肉类、时令蔬菜，使得降价不拉低毛利率。

杜中兵曾在接受媒体采访时表示，如果因为妥协而降价，那妥协毫无价值。巴奴不会将原来卖80元的一盘肉，立马降到70元——只要降到70元，品质必然要发生改变；或者品质不改变，盈利能力就没有了。这是结构性的成本，消费能力下降了，不能去调整品质，但可以给顾客更多选择。

例如：新乡门店推出“9.9元当季蔬菜拼盘”，点击率达28%，拉低整体客单价，但提升翻台率至3.7次/天；

郑州一门店通过三宫格锅底自选（单格收费），锅底均价从一线城市的68元降至45元，带动客单价下降18%，同时翻台率从3.2次/天提升至3.9次/天，整体营收增长12%；

洛阳门店推出人均98元的“午市套餐”，吸引精准客群，午市营收占比从15%提升至28%，客群结构优化降低对高消费客群的依赖。

与巴奴相比，同样是下沉降价，海底捞是通过大规模的开店，用规模提升自身的议价能力，在门店租金、原料采购方面压缩成本。

而巴奴并不具备这样的规模和品牌优势，转而通过提供差异化的产品和服务，实现了“结构性降价”。

2025年Q1，巴奴的客流同比激增40%，这一增长幅度远远超过了客单价的下降幅度，有效抵消了客单价下滑对营收的影响，实现了以客单价换客流的策略目标。

不过，这种高端下沉的增长模型虽然行之有效，但问题也随着扩张脚步逐渐显现。

2011年，财经作家黄铁鹰的《海底捞你学不会》让海底捞成为了中国最火的火锅品牌，一时间几乎所有餐饮品牌都在模仿海底捞式服务。

杜中兵曾公开承认，在进入郑州市场后的三年里，巴奴学习海底捞在服务方面下了很大功夫，但这种模仿并未取得很好效果。于是反其道而行，决定彻底转型，改名为“巴奴毛肚火锅”，突出毛肚这一特色产品，在门头上打出slogan：“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”。

敢放这样的狠话，巴奴自然是有自己的产品壁垒。

刚开始火锅创业时，食材市场就给杜中兵好好地“上了一课”：当时，市面上不少火锅店卖的牛肚、鱿鱼、黄喉等产品，都是用火碱放在汽油桶里泡发的，为了防止变质，有时还会添加福尔马林，且老油循环利用的现象也较普遍。

杜中兵不能接受卖这样的菜品。为了挑选好的食材，他专门去烤鸭店的上游找新鲜鸭肠，去肉联厂采购黄喉。为了进一步解决问题，他买下了西南农业大学李洪军教授的专利——活性生物酶嫩化技术，用来提升毛肚的脆嫩度，2024年又升级为“新西兰冰鲜毛肚”。

另一项明星产品菌汤，巴奴也是下了功夫，原料选择云南楚雄野生菌，12公斤湿菌烘1公斤干菌，4小时未售完即弃。这一套“毛肚+菌汤+12大护法”的产品矩阵，为巴奴提供了近50%的销售额。

为了从源头把控食材品质，巴奴在门店数不足10家时就重金建立原料加工厂，至今，巴奴设置了5家集仓储物流于一体的中央厨房，1家重庆底料厂，覆盖中国14个省和直辖市。

巴奴还提出了“第三代供应链”的概念，即第一代是西方冷冻化工业供应链；第二代用中央厨房提升标准化；第三代，以“天然、冷鲜、短保”为核心，用需求倒逼供应链做到冷鲜日配、零添加、短保质期。

这一套“产品主义”曾是巴奴高端溢价的核心支撑，但随着扩张深入和消费降级的浪潮，高成本也让“贵”成了巴奴的最大争议。

2023年，有消费者吐槽，巴奴售价18元的富硒土豆仅有5片，每片接近4元的土豆被网友戏称为“天价土豆”；新西兰毛肚单价58元，比海底捞同类产品贵10元，消费者对“技术故事”的买单意愿越来越低。

更糟糕的是杜中兵个人的回应引起了轩然大波：一次直播中，杜中兵表示“火锅不是服务底层人民”“月薪5000就不要吃火锅，吃些麻辣烫就好了”，这些发言引起网友的强烈不满。此后，即使杜中兵在社交媒体为自己的发言道歉，但巴奴“贵”的争议更是久久未停。

杜中兵在个人社交平台回应言论争议

杜中兵一直强调“产品主义”，多次公开表示“想做好一个品牌，总要有自己的标准和取舍，才能使企业长期经营”。他也曾直言对巴奴被吐槽“贵”这件事完全知晓，但高品质火锅确实需要高成本的支撑。

杜中兵坦言，大家长期骂巴奴“贵”，自己的压力很大，但“巴奴的净利润率只有9%”。巴奴招股书显示，2022年至2024年及2025年第一季度，巴奴经调整净利润率分别为2.9%、6.8%、8.5%以及10.8%。

“高品质”就像一把双刃剑，即是护城河，也是巴奴脱不下的长衫。

背负如此高的供应链成本，巴奴在下沉市场到底如何做才能持续盈利？

短期来看，当前二线城市24.5%的利润率验证了“高端下沉”的模型在低租金区域是可行的。

但长期来看，重金砸在供应链，如果新店密度不足，冷链成本将吞噬利润：以西安为例，央厨月度单店配送费超12万元，占营收比例惊人。

因此，下沉扩张，用规模来摊平成本是巴奴计划要走也必须要走的道路。

招股书显示，巴奴计划在接下来的三年新开177家店，年均增速30%，较过去三年71家的新增量提速149%。

若以单店投入500万元计算，177家新店需资金约8.85亿元。这一资金需求，无疑是一个庞大的数字。

从财务状况来看，截至2025年3月31日，其持有的现金及现金等价物为2.73亿元，这一现金储备应对大规模门店扩张稍显单薄。

这也使得巴奴的IPO成为企业战略发展的必由之路，只有通过上市进行股权融资，巴奴才能获得扩张所需的资金。

在新店的布局上，巴奴计划加密河南、陕西等城市的门店密度，并向地县级市渗透，且进一步提出，在 7 省建设卫星仓。

巴奴目前的中央厨房及冷链物流体系主要围绕五大中央厨房，覆盖半径达300公里，单仓服务30-50家门店。以河南新乡为例，区域内门店密度达每20公里1家，冷链车单程配送成本较跨区域场景降低60%。

此前，西贝莜面村在扩张之初就曾因跨区域配送成本过高，被迫调整为“区域中央厨房+本地采购”的模式。如果巴奴新店向更多城市扩散，新店与中央厨房的直线距离可能从原本的300公里延伸至500公里以上，跨区域配送成本将飙升。

为此，巴奴也需要建立更多的卫星仓，江苏、东莞央厨规划投资2.3亿元，相当于2024年净利润1.87倍。

供应链成本居高不下，往往只能通过如海底捞一样通过开店摊薄高昂成本。

2024年，巴奴5.3%的净利率不足海底捞净利率10.99%的一半，反映规模效应的碾压性优势。

招股书显示，巴奴2022-2024年原材料及消耗品成本占比维持在33%左右，2024年人力成本占比达33.6%，两项合计超65%。

相对而言，海底捞的成本结构以“规模效应+效率优化”为核心，虽然原材料和人力成本占比与巴奴接近，但在租金和供应链协同效率上更有优势。比如在租金这一项，海底捞的品牌议价能力更强，常以低租金入驻商场核心位置；同时海底捞通过和颐海国际深度绑定，材料成本可以做到进一步下降。

正因如此，海底捞凭借规模效应可在客单价百元以下保持盈利，而巴奴是通过提升翻台率抵消了客单价下滑影响。若客单价持续走低，需更高的翻台率维持当前利润率。

与如今很多餐饮品牌开放加盟、比拼低价相比，巴奴的坚持直营和产品，使其在激烈的餐饮竞争中独树一帜。资深餐饮连锁战略与资本专家文志宏在接受采访时表示，巴奴冲刺港股的“胜算”极大，即使首次可能出现过期、失效等情况，但是也可以通过后期调整后继续申请。巴奴若成功上市，不仅能够获得大量资金用于门店扩张和供应链升级，还能提升品牌知名度和影响力，规范企业管理。

但对巴奴来说，在当前餐饮理性消费的趋势下，若继续下沉，也将面临诸多挑战。

巴奴的“第三代供应链”要求高客单价支撑，但下沉市场消费者对价格的敏感度远超品质诉求。若继续降价，将跌穿成本线；若维持高价，则面临客流流失——高端下沉本质是一场走钢丝的平衡术。

若成功，或证明品质火锅能打破“下沉必降价”的魔咒，重塑行业范式；

若失败，则宣告高端餐饮下沉存在天然边界——当138元的客单价遭遇区域平价品牌的围攻时，巴奴需要回答：高成本的故事，能否让县城消费者持续买单？