纺织服装珠宝：新消费赛道景气延续，关注龙头品牌底部反转

持续看好户外运动和黄金珠宝行业的投资机会。

► 户外运动持续受益生活方式转变。消费者对于户外运动的热爱持续推动其对户外运动服饰的需求，同时头部制造商在功能性上持续推陈出新也为消费者提供了更多购买户外装备的动力。

► 黄金珠宝持续看好重视产品、渠道创新的品牌。我们看到行业中越来越多优秀的品牌正在通过高端化、创新的产品和渠道，切入快速增长的一口价黄金品类，提升品牌竞争力。

服装行业中细分行业龙头仍旧具备格局稳定、现金流充沛的特征。

另外我们认为在目前的贸易环境下，具备全球化生产布局、效率领先的公司有望继续提升份额。

风险

国内需求波动，海外需求疲软，行业竞争加剧，关税及汇率变动，成本波动。

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需求平稳修复，户外运动和黄金珠宝景气有望延续

预计2H25整体消费需求延续平稳修复趋势。据国家统计局数据，2025年1-6月社会消费品零售总额同比增长5.0%，快于2024年整体的3.5%，且同比增速整体呈现逐季回暖改善趋势。同时，2024年下半年以来，国家不断出台消费鼓励政策，也带动居民消费信心自4Q24以来平稳修复。我们预计，随着2025年以来相关消费政策进一步细化和扩容，有望带动居民消费信心在2H25延续继续平稳改善的态势。

服装消费整体表现稳健，1H25黄金珠宝增速好于大盘。2025年1-6月服装、鞋帽、针纺织品类实现温和性增长，表现略弱于整体消费大盘（1-6 月服装、鞋帽、针纺织品类社零累计同比增长3.1% vs. 社零总额同比增长5.0%）。金银珠宝类受益于前期金价上涨对居民保值增值需求的提振叠加24年低基数影响，整体表现好于消费大盘（1-6 月金银珠宝类社零累计同比增长11.3%），但受基数影响，6月增速有所放缓。展望下半年，我们预计随着消费信心改善，纺织服装类消费有望维持稳健的增长表现，金银珠宝类消费低基数下有望持续恢复。

图表1：服装鞋帽、针、纺织品类及金银珠宝类社零增速

资料来源：国家统计局，iFinD，中金公司研究部

图表2：居民消费信心自4Q24以来平稳修复

在纺织服装珠宝板块，我们在2H25继续看好运动户外以及黄金珠宝两个行业能够持续跑赢社零大盘。随着中国经济的高质量发展以及基础设施的不断完善，中国消费市场的需求正在逐步发生变化，对于实用价值（质价比、科技含量与高功能性、健康养生等）和情绪价值（国货偏爱、陪伴、社交、认同、高级感、宠溺感等）中更多元、更高维、更细分的需求正在日益增长。

我们认为能够持续满足消费者以上两个大类中的一种或多种需求的新消费行业或将继续获得结构性的高速增长。在这个思路下，我们继续看好在1H25表现出色的户外运动和黄金珠宝这两大行业将会持续获得更多消费者的喜爱，在2H25中继续成为行业中增长最快的细分赛道。

图表3：亚玛芬体育2024年以来中国市场收入同比增速

资料来源：公司公告，iFinD，中金公司研究部

图表4：老铺黄金收入同比增速（2022-1H25E）

注：1H25E为公司预告数据

资料来源：公司公告，iFinD，中金公司研究部

图表5：亚玛芬体育上市以来股价累计涨幅

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表6：老铺黄金上市以来股价累计涨幅

户外运动：生活方式和功能性的持续破圈

户外生活方式及高功能性支撑户外鞋服持续受到消费者的垂青。消费者对户外生活方式关注度日益提升，山系穿搭等时尚风格更加受到关注。同时近些年以来消费者对于服饰舒适度及功能性的需求日益提升，部分工作、社交场合对于衣着要求也更加宽容，使用了Gore-Tex、eVent、Polartec等科技面料、具备强功能性的户外运动鞋服备受消费者青睐，例如户外硬壳/软壳夹克可同时较好应对轻户外多变的天气，以及城市通勤防风透气的需求；而专业的户外叠穿方式（如外层、保暖层、贴身层）在雪山、丛林等严峻的户外环境下可起到避险、维持生命的重要保障。

图表7：强功能性支撑户外鞋服在泛生活及户外场景的使用

资料来源：始祖鸟官网，Salomon微信公众号，Gore-Tex微信公众号，eVent官网

产品的持续创新带来功能性提升，带动购买需求。户外品牌一方面推动产品品类和使用场景的细分和创新，如服装品类上，硬壳、软壳、皮肤衣等针对徒步、攀岩、越野等不同场景进行了针对性的优化，满足消费者的防水、透气等不同维度的需求；户外鞋类上，Salomon开创了Outdoor Sneaker的户外Sportstyle赛道。另一方面，户外品牌也在携手上游供应商针对服装面料、鞋履中底等进行材料创新，如Arc’teryx携手Gore-Tex共同研发出一款更加环保、不含PFAS的ePE面料，制造出了更加耐久、轻量和舒适的户外夹克，推动了行业的可持续发展。

图表8：场景细分、品类创新驱动户外产品持续突破

资料来源：始祖鸟天猫旗舰店，Salomon天猫旗舰店，凯乐石天猫旗舰店，中金公司研究部

据Euromonitor，在中国零售额突破100亿元的品牌大部分都是覆盖面较广、成立时间较长的全品类品牌，新兴品牌能够在单个赛道获得较高的增速，但在品类扩张时往往遇到挑战。因此，搭建覆盖不同细分赛道的品牌矩阵成为了运动户外集团持续保持优于行业增速的重要手段。

图表9：安踏体育品牌矩阵

资料来源：安踏体育官网，中金公司研究部

图表10：亚玛芬体育品牌矩阵

资料来源：亚玛芬体育官网，中金公司研究部

羽绒品类天生具备户外属性，波司登持续完善户外布局。波司登品牌逐步加大布局户外赛道，在已有的“极寒”主力产品系列以外，2024-2025年创新推出“叠变”系列都市户外科技羽绒服，户外场景目前已占到波司登品牌收入的30%以上，管理层规划户外赛道未来将主要聚焦具备强功能性的极致专业方向、兼顾专业和舒适性的泛户外御寒方向，以及引入时尚联名的时尚融合方向[1]。此外，波司登也在持续重点关注产品研发，推动面料创新和设计提升。

图表11：波司登持续完善户外产品布局

资料来源：波司登天猫官方旗舰店，中金公司研究部

黄金珠宝：持续看好重视产品、渠道创新的品牌

我们看到行业中越来越多优秀的品牌也正在通过产品工艺创新、IP联名、渠道高端化等方式提升品牌竞争力，2H25我们继续看好这些重视产品、渠道创新的黄金珠宝品牌。

众多优秀的大众黄金珠宝品牌在通过高端化、创新的产品和渠道，切入快速增长的一口价黄金品类。黄金价格的持续上涨及老铺黄金品牌的火热也引发了消费者购买一口价黄金珠宝的热忱，众多优秀的珠宝品牌纷纷加大在产品研发上的投入，中国黄金珠宝品牌一方面擅长复杂手工工艺的传承和创新，开发出金镶钻、金镶宝石、足金烧蓝、可转动项链等差异化款式；另一方面善于从中国传统文化中获得设计灵感，将龙凤、葫芦、鸳鸯等经典中式元素融入产品设计中，使佩戴黄金珠宝逐渐成为消费者表达个性、品味和彰显文化自信的方式。同时，部分品牌也在新渠道类型方面发力，均在用新门店类型或副品牌来升级或重塑消费者对品牌的认知。我们认为优质的线下渠道具备高效的集客能力，积极优化渠道布局、进行多样化尝试的珠宝品牌有望占据先发优势，吸引更多消费者进店和转化。

图表12：大众黄金珠宝品牌积极进行产品和渠道变化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表13：珠宝品牌产品、工艺创新案例

资料来源：各品牌官方微博，中金公司研究部

图表14：珠宝品牌创新门店类型

体验型消费需求下，部分品牌积极布局大店、首发

线下体验型消费受到消费者重点关注，大店首发提振消费热情。虽然终端消费环境偶有波动，但消费者对于品质生活依然充满向往，进驻优势商圈、以及大店首发等新业态带来的“新奇特”体验类消费引发消费者“打卡”热情。品牌方也在加大优势渠道新店态的布局：

► 名创优品积极布局核心商圈的高势能大店，上海南京东路的MINISO LAND全球壹号店开业仅9个月实现单店销售额突破1亿元的优秀成绩，其中IP系列产品贡献达79.6%的销售占比；南京德基广场的MINISO SPACE自开业以后，也实现优秀的销售表现。

图表15：名创优品南京德基广场MINISO SPACE

资料来源：德基广场小红书账号，中金公司研究部

► 安踏品牌根据终端需求的不断变化，将门店店态细分为Arena、Palace、SV、超级安踏等多种全新门店形态，其中超级安踏迎合了消费者对质价比产品大型集合店的“逛街”和购物需求；安踏Arena作为安踏门店体系最高等级的门店，以超千平的门店面积对安踏品牌的多个产品线进行最丰富的展示。

图表16：深圳龙华壹方天地安踏Arena门店

资料来源：奋进龙华微信公众号，中金公司研究部

关注高股息细分行业龙头

经营稳定的服装家纺品牌持续提供高股息

分红能力强的企业需具备高且稳定的ROE、充裕现金流、较低资本开支及稳健业绩增长。从行业分类来看，男装行业集中度高且存在持续优化的趋势，家纺和女装的中高端市场竞争格局相对稳定，因此其中优秀的企业经营成熟度高、龙头地位稳固，盈利和现金流能力较强。

关税逐步落地，看好头部纺织制造公司份额提升

美国关税逐步落地，担忧情绪缓解。今年以来，美国关税对全球纺服供应链运行带来冲击。1）4月2日美国宣布“对等关税”[2]，对各国征收10%的普遍关税，对贸易逆差大的国家征收更高的关税，其中对等税率较高的关税体包括柬埔寨（49%）、越南（46%）、孟加拉（37%）、中国（34%）、印尼（32%）等；2）4月9日，美国暂停除中国外所有国家超10%的关税部分90天[3]；3）7月以来，特朗普陆续宣布部分国家的最新的对等关税结果，如越南（20%）、印尼（19%），8月7日已最终确认。

由于目前头部纺织制造上市公司产能均多布局于东南亚等海外，我们认为关税税率的落地和确认有利于后续下单、排产、出货的正常化，市场对于不确定性的担忧情绪有边际缓解。同时，我们认为目前的关税税率相较于此前市场预期的情况已经有一定边际改善，后续对于头部纺织制造公司而言，其在产品售价和利润率上的压力也有望逐步缓解。

图表17：2025年至今部分国家对美出口关税税率变化（截至8月1日）

资料来源：白宫，央视新闻，新华网，中金公司研究部

外部不确定性将进一步加速产业链整合

关税政策的波动让品牌商对上游供应商的综合能力提出了更高的要求。我们认为在目前波动的宏观贸易环境下，单个国家或者地区或难以成为让品牌商放心的供应链首选地。同时在面临宏观因素不确定以及关税成本增加的环境下，品牌商对于上游供应商承担成本波动的能力也有了更高的要求。在这样的环境下，我们认为有能力在全球多个国家建立大型且完全本地化产业链条的供应商更能够满足品牌商对于生产地多元化的需要。同时我们认为效率更高、产业环节更长、利润率更高的供应商由于有更多能力帮助品牌商共同应对终端售价波动以及不断上涨的成本带来的挑战。

看好产业链中的整合持续，龙头供应商进一步提升份额。我们看到，中国的头部纺织服饰制造企业不仅在所处行业中生产规模处于领先水平，同时也正在大力推动生产基地的全球化布局。同时龙头公司对于行业出现的售价竞争和成本波动有着远超过同行的承载能力。我们认为从长期看，当行业竞争加剧时规模较小的工厂往往较难获得理想的生存空间，我们看好具备生产地多元化和利润率优势的供应商在长期提升份额。

图表18：2024年纺织制造公司产能分布及利润率

资料来源：各公司公告，iFinD，中金公司研究部

投资建议

1H25纺织服装行业整体表现仍然呈现分化趋势。在国内需求方面，虽然2Q开始基数有所降低但行业整体零售增速并没有出现明显加速趋势，因此虽然2H25行业会迎来相对更低的基数但我们预计行业仍会保持相对平稳的增长态势。其中的结构性分化仍然明显，我们认为能够为消费者提供功能性需求和情绪价值、为大众市场提供新供给依旧会是目前的两大方向。外需方面，我们认为关税的短期扰动可能会让制造商短期利润率受损，但这会让本身具备更高利润率水平、生产基地更多元的制造业龙头在行业中拥有更强竞争力。我们在2H25的推荐基于对行业整体中性的假设分为四个方向：

1、户外运动和黄金珠宝仍是有确定性增长机会的方向。户外运动品牌一方面依靠自身较强的功能性满足消费者日益增长的户外运动需求，另一方面目前户外的穿着风格已经形成穿着潮流。

黄金珠宝板块，我们看到行业中越来越多优秀的品牌也正在通过产品工艺创新、IP联名、渠道高端化等方式切入快速增长的一口价黄金品类，2H25我们继续看好这些重视产品、渠道创新的黄金珠宝品牌。

2、逐步厘清包袱的龙头品牌转型值得关注。

3、我们坚定看好具备规模、技术、管理优势的中国龙头纺织制造商在这一轮关税波动中持续跑赢行业，获取更大的市场份额。短期虽然海外需求存在一定波动的可能性，但长期来看为了保证供应链的稳定，具备全球生产能力、利润率领先行业的制造商将会持续是海外龙头品牌的首选合作伙伴。

4、我们认为，行业竞争相对缓和同时企业现金流出色有高分红意愿的品牌服饰公司也会是当下环境下的配置方向。

风险提示

国内需求波动。若居民消费意愿处于较低水平，终端流水将增长乏力，影响企业收入表现和折扣水平。同时若品牌公司在偏弱的零售环境下加大费用投放力度，将对企业利润率的修复带来不利影响。

海外需求疲软。若海外需求不及预期，将影响海外开店的消费品牌终端销售，并进一步影响制造企业订单增长，从而对制造企业收入和产能利用率带来影响。纺织制造企业多有大额固定资产折旧等固定成本，停工停产将给企业的毛利率和经营杠杆带来明显影响，从而影响利润表现。

行业竞争加剧。在波动的终端需求下，纺织服装珠宝公司或通过加深折扣、增强价格吸引力，或加大广告宣传投入、带来费用率提升，加剧的行业竞争对公司收入和利润将带来不利影响。同时公司库存也可能面临一定压力。

关税及汇率变动。出口型纺织制造企业面临关税税率变化、汇率波动风险，若关税税率提升、人民币大幅升值将影响削弱出口产品的全球竞争力，甚至给纺企带来一定的亏损。

成本波动。纺织制造板块原材料以天然纤维如棉、以及化学纤维如化纤为主，原材料价格如棉价大幅波动将直接影响纺企毛利率。珠宝公司原材料以贵重金属和钻石等为主，原材料价格波动将同样影响产品需求和公司毛利率。