8月6日晚，百济神州交出了一份靓丽的2025Q2和2025H1答卷：公司在2025Q2实现总收入13亿美元，同比增长42%；2025H1，公司总收入为24.33亿美元，同比增长45%。

百济神州收入的快速增长得益于泽布替尼在欧美市场的强劲增长，2025Q2泽布替尼全球收入高达9.5亿美元，同比增长49%，环比增长约20%；2025H1泽布替尼大卖17.4亿美元，在全球BTK抑制剂市场中占据前列。

2025Q1百济神州首次实现在美国通用会计准则（GAAP）下经营利润、净利润的盈利，而在2025Q2我们更清楚看到公司在扭亏后季度收入递增带来的盈利势能，GAAP经营利润从2025Q1的1110.2万美元提升至8788.5万美元，环比增长幅度高达691.6%。

百济神州在2025Q2的盈利加速只是一个开始，过去市场对泽布替尼的后续重磅管线承接颇有疑虑，而公司在近期研发日上明确了清晰的增长路径：未来18个月迎来超过20项研发里程碑事件，意味着大量的全新增长点正在路上，同时公司现金流日益充裕和研发管线持续推进，将使得公司加速蜕变为一家全球化的实力大药企。

01 Q2强劲的产品增长和高质量的财务状况

这绝对是一份含金量拉满的业绩报告，可以从核心产品商业化持续性、核心财务指标指引的变化获得这样的结论。

众所周知，美国是全球第一大医药市场，泽布替尼最大的收入来源于美国，其2025Q2在美国、欧洲及中国和其他地区的收入分别为6.84亿美元、1.5亿美元和1.16亿美元。

而在美国这个最大的市场，泽布替尼在2025Q2单季度超过了竞争对手阿可替尼和伊布替尼，并且拉开了较为显著的差距。据Jefferies报道，尽管这两家竞争激烈，但泽布替尼的净价依旧保持相对稳定，价格稳定的优势也能够在公司毛利率指引从“80%至90%的中位区间”到“80%至90%的高位区间”得以显现（当然这里因素是多样的，也有公司产品生产效率提升的原因）。

一组更有趣的数字是，伊布替尼作为FIC年销售额突破30亿美元花了3年，而泽布替尼有望在今年突破30亿美元的销售峰值，其作为BIC在强敌环伺的背景下花费了6年，而阿可替尼则用时超过7年，足以说明百济神州在血液瘤领域的全球商业化能力是比肩甚至超越MNC的。

另一个角度也得益于泽布替尼确证的临床疗效和公司的临床注册布局，泽布替尼是全球唯一一个在CLL头对头优效伊布替尼的BTK抑制剂，同时在真实世界数据显示泽布替尼是治疗CLL高危患者最有效的BTK疗法，在全球范围内泽布替尼获批包括CLL、WM、MCL、MZL和FL五项适应症，而阿可替尼和伊布替尼分别只有2项和3项，显然泽布替尼覆盖的患者群体更广阔。

除泽布替尼外，替雷利珠单抗在2025Q2实现销售额1.94亿美元，同比增长22%，环比Q1增长13.4%，海外商业化加速有望助力其继续增长。另外百济神州授权产品同比增长 27%，其中引进自安进的产品组合同比增长40%。

核心财务数据上，最有价值的莫过于EPS（每股收益）超预期和现金流转正指引的变化。

2025Q2，百济神州稀释后每股收益为0.84美元，据海外机构分析，这一数据远超市场预期的0.29美元和摩根士丹利预期的0.32美元。

EPS在海外市场是投资者和机构的“第一关注指标”，高EPS一定程度上代表公司的盈利质量，而EPS高低与公司的估值息息相关（大量估值模型以EPS为现金流或利润起点），EPS的上调往往会引发分析师的一致预期上调，也会吸引更多的被动资金增持公司股票（如指数基金、养老基金等）。

百济神州2025Q2的EPS超预期是高质量的，其源于创新药产品组合的持续增长，并且公司经营活动产生的现金流净额、自由现金流转正并且出现大幅增长，展现了公司单季度出色的盈利质量。

更值得让市场注意的是，百济神州在2025年全年财务指引的变更上，除了收入和GAAP毛利率做了上调的调整外，现金流指引从“全年经营活动产生现金流为正”变更为“自由现金流为正”，这也是一个强有力的积极信号。

过去我们常常使用的“经营活动现金流净额”，这个数值转正往往代表企业开始有自我造血能力；而自由现金流等于经营现金流再扣减维持/扩张必须的资本支出，这个数值为正代表公司的造血后还有余力回报股东或还债，这显然代表了百济神州有望进入新的阶段，这也标志着公司商业模式和创新模式的进一步走通。

02 2025H2研发里程碑的重点

展望百济神州后续的新增长点，依然是市场关心的重要话题。在公司预告的未来18个月迎来超过20项研发里程碑中，百济神州2025H2即将要达到的里程碑中显然有一系列重磅事件，分别是索托克拉治疗R/R MCL关键二期数据读出并加速批准提交上市、BGB-16673启动头对头匹妥布替尼治疗R/R CLL的三期临床。

索托克拉是一款新一代口服小分子BCL2抑制剂，目前CDE已经受理了R/R MCL、R/R CLL/SLL的NDA申请，并纳入优先审评，提交全球加速上市申请仍需进一步的数据支持。

首个迎来关键二期数据读出的适应症是R/R MCL，R/R MCL患者多存在BTK抑制剂（BTKi）治疗后复发、耐药，目前临床上仍无标准的药物治疗方案，复发后再次治疗有效率仅26%~32%，中位生存期缩短至6~8个月，急需新型疗法补位。

由于BCL2蛋白在MCL中普遍过表达，抑制其可重新激活癌细胞凋亡，百济神州的索托克拉作为新一代BCL2抑制剂，在早期数据中就已经展现出惊艳疗效：索托克拉联合泽布替尼治疗R/R MCL的I期临床数据显示，在45例可评估疗效的患者中，ORR为77.8%（n=35），完全缓解（CR）率为62.2%（n=28），中位至CR时间为6.7个月，截至数据截止时，89%（25/28）的患者仍处于CR状态。安全性方面，未发生肿瘤溶解综合征（TLS）或房颤/房扑，最常见的≥3级不良事件为中性粒细胞减少症（19.6%）。

尽管未有更长期关乎DOR、OS的随访数据，索托克拉在早期临床中展现ORR以及惊艳的CR率数据，远优于现有传统的治疗方案，为R/R MCL患者提供了全新的治疗选择。目前全球尚未有同类产品获批治疗R/R MCL，相信二期临床更成熟的数据出炉，将支持索托克拉在多个国家的加速批准上市。

2025H1更抓人眼球的里程碑，无疑就是百济神州的BTK CDAC管线BGB-16673头对头匹妥布替尼治疗R/R CLL三期临床启动。目前市场将礼来匹妥布替尼视为泽布替尼的最强竞争者，匹妥布替尼在近日在初治CLL/SLL人群头对头伊布替尼获得成功，同时还在MCL适应症上正在进行“一挑三”共价BTK抑制剂的三期临床。

面对匹妥布替尼的来袭，百济神州打出了新一代蛋白降解分子BGB-16673这张牌，匹妥布替尼更多是用“非共价”、提升对BTK选择性形成差异化，而BGB-16673利用蛋白降解技术机制，从“单向抑制到降解清除”、“突破耐药性”、“长效低剂量给药提升安全性”等几大方面解决BTK抑制带来的各种问题，有望实现新突破。

2025年欧洲血液学协会（EHA）大会公布的BGB-16673治疗R/R CLL/SLL最新CaDAnCe-101研究显示，在66名中位治疗次数为4患者中，BGB-16673治疗组整体ORR为84.8%，4.5%的患者达到CR，66.7%的患者达到PR，1年PFS为77.4%。

匹妥布替尼在类似患者群中mPFS为14个月左右，从现有数据和曲线看BGB-16673有望展现出更优异的mPFS数据。另外从患者基线来看，匹妥布替尼BRUIN321试验入组患者既往接受治疗的中位线数为3，且BTK+BCL2抑制剂暴露比例和既往BTK抑制剂治疗进展的比例均小于BGB-16673的CaDAnCe-101研究，这意味着BGB-16673基线更差的病人中取得了更优的PFS曲线，这一早期研究很可能为BGB-16673头对头对比匹妥布替尼提供强力的佐证和支持。

可以看到，在血液瘤层面，百济神州在泽布替尼之后，构建了BCL2、BTK CDAC这样的针对CLL/SLL等大适应症的产品矩阵，未来公司在血液瘤治疗市场的前景十分可观。

除了血液瘤之外，2025H2-2026年百济神州在实体瘤领域也将迎来密集的里程碑，包括CDK4抑制剂在一线和二线HER2阴性转移性乳腺癌三期临床的启动，以及大量小分子、CDAC和ADC早期验证性数据的读出，值得期待。

03 引领创新分子的赋能者

百济神州的飞轮正在快速转动，公司在创新药领域的早研、临床、全球商业化等全链条能力已然打通。

今年以来，我们已经看到了诸多BD案例。而在近期的行业大会上，百济神州也表示，正在着手拓展新“NewCo”模式。这一新模式将借助公司的全球药物临床开发和生产的通道，解决传统NewCo需要借力于CRO/CDMO的痛点。

从百济神州过往的动作来看，公司对于外部合作非常开放，包括与安进、Zymeworks、昂胜医药、映恩生物等公司达成合作，这都代表了未来百济神州不仅将专注自研管线的开发，而且会考虑与更多企业共同合作开发，利用自身能力赋能这些优质分子价值最大化的同时，推动产业全球化发展。

作为创新药一哥，百济神州也确实拥有赋能者的实力。

研发强度的维度， 2024年全年有13个高度差异化新分子进入临床，是全球肿瘤新分子进入临床阶段最多的公司之一，公司计划2024年后每年推进大约10款临床前项目进入临床阶段，从数量上当属全球第一梯队的水准。

研发效率方面，例如从靶点鉴定到进入临床阶段，行业平均水平往往需要耗时2-5年，公司采用“Fast-to-PoC”策略，试验平均仅需 18个月；另外再从推进剂量递增队列看，行业平均耗时12周以上，公司只需耗时7.1周，大大缩短了药物流程。

研发水平和质量也毋庸置疑，百济神州的泽布替尼不仅是目前BTK抑制中的Best in class，同时它还是获得FDA、EMA和NMPA等权威认可的全球创新药，含金量毋庸置疑。

强大的研发能力，保证了百济神州的新分子实体能又快、又好地高效推进至临床阶段。

全球临床能力的层面，百济神州目前拥有3700多名临床开发和医学事务团队，公司从而构建起了追求效率和质量的体系能力：1）全球临床招募能力-2025年公司在中国、北美、欧洲入组数量占比均衡（25%/22%/18%），可触达难招募人群；2）临床招募效率-例如索托克拉治疗CLL全球三期，耗时一年在20个国家的200多家中心完成超过640例患者的入组，效率极高。

高效、大规模的全球临床能力，确保了百济神州能够同时推进十几款创新分子进行高强度的临床，同时还能尽可能的帮助这些管线价值最大化。

从生产商业化的角度，百济神州的全球药物包括泽布替尼、替雷利珠单抗，从生产上公司横跨小分子、大分子抗体两大领域，拥有充足的经验，同时公司的生产质量体系经过FDA、EMA等的权威检验，符合全球最高标准。

另一方面，百济神州通过在欧美市场自建团队进行商业化，成就了泽布替尼这样的重磅炸弹，公司显然积累了大量在全球市场商业化的宝贵经验，并且这些经验和能力将在公司有更多创新产品上市后产生更大的化学反应。

结语：百济神州2025Q2出色成绩单的交出，是公司2025Q1首次扭亏后的又一延续，它让市场看到了公司后续的能力和现金流正向的变化趋势。财报仅仅代表过去，百济神州2025年指引的提升和未来明确的研发里程碑路径提示，正在预示着公司将迎来全新的创新管线催化剂。

百济神州正在悄然蜕变，当前公司构建的研发、临床和全球商业化的强悍能力，或许未来将成为公司进一步迈向全球的助推器。